Croissance sans inflation : le paradoxe marocain expliqué par les importations

En 2025, l’économie marocaine a enchaîné trois trimestres de croissance solide. La croissance du T1 était de 4,8%, celle du T2 était plus robuste à 5,2%, alors qu’elle a décéléré légèrement au T3 en affichant 4% de croissance réelle.

Dans un cadre macroéconomique classique, un tel rythme d’activité devrait générer des tensions inflationnistes, comme l’ont montré de nombreux épisodes passés. Or, c’est l’inverse que l’on observe.

Une croissance solide sans inflation : le rôle des importations

L’arrêté des comptes nationaux du T3-2025 indique un PIB réel en hausse de 4%, un PIB nominal en progression de 5,7%, ce qui ramène le déflateur du PIB à 1,7%, contre 3,7% un an plus tôt.

Parallèlement, l’IPC recule de 0,3% en glissement annuel en novembre 2025 et l’inflation sous-jacente baisse de 0,9%, signe d’une désinflation profonde et durable, qui dépasse la seule correction des produits volatils.

L’économie marocaine parvient donc à conjuguer croissance réelle robuste et reflux marqué des prix, ce qui exige une explication de ce phénomène.

Pour comprendre ce paradoxe, il faut analyser les dynamiques sous-jacentes du troisième trimestre 2025. Les comptes nationaux montrent que la croissance est tirée par la demande intérieure, dont la contribution atteint 8,3 points au T3, contre 6,5 points un an plus tôt.

En contrepartie, le commerce extérieur exerce un effet négatif sur la croissance, les importations augmentant plus vite que les exportations. Ce profil traduit la montée en puissance d’un cycle d’accumulation interne fortement adossé aux intrants et équipements importés.

Les données du HCP confirment que les importations suivent de très près la trajectoire de l’investissement. À chaque phase d’accélération de l’investissement correspond une hausse parallèle des importations.

Autrement dit, quand l’économie investit, elle importe, et lorsque l’investissement se renforce, la balance des biens et services se détériore mécaniquement, non pas par fragilité macroéconomique, mais par intensité de l’accumulation productive.

Cette dynamique prend une signification particulière dès lors qu’on la met en relation avec l’évolution des prix à l’importation, d’autant plus que les importations représentent une part dépassant 52% du PIB.

Les indices des valeurs unitaires publiés par le HCP montrent qu’entre le T1-2023 et le T3-2025, l’indice des prix à l’import passe d’environ 125,8 à 104,4, soit une baisse cumulée de 17%, avec des reculs prononcés sur l’énergie, les demi-produits et les équipements industriels.

Parallèlement, l’inflation recule d’environ 9,1% à 0,4% entre le T1-2023 et le T3-2025. La co-évolution des deux variables est particulièrement frappante. À mesure que l’indice des prix à l’importation décroît, l’inflation domestique se replie. La corrélation observée sur cette période est très forte.

Politique monétaire ou choc externe ? Ce qui explique la désinflation

Contacté par Médias24, Lhoucine Bilad, économiste financier, estime que l’origine de la désinflation récente réside dans la baisse des prix à l’importation.

"La désinflation observée en 2024-2025 ne viendrait pas de la politique monétaire ou budgétaire, qui sont plutôt expansionnistes au vu de l’orientation de la surliquidité des agents économiques, la baisse des taux d’intérêt et le maintien du rythme des dépenses et du déficit budgétaires. Elle vient surtout des prix à l’importation, y compris le taux de change. Selon les indices du commerce extérieur du HCP, les prix à l’import ont baissé d’environ 17% entre le 1er trimestre 2023 et le 3e trimestre 2025. Or les importations de biens et services représentent environ 52% du PIB. Cela équivaut à près de 9% du prix du PIB effacés, soit environ les deux tiers de la hausse du déflateur sur la période (calculée en variation composée, autour de 13,5%), alors que l’inflation n’a augmenté que d’environ 8%. La baisse des prix à l’import explique ainsi plus de 100% de la hausse des prix à la consommation et environ deux tiers de la hausse des prix du PIB", explique-t-il.

"Vu autrement, si les prix à l’importation étaient restés stables entre le 1er trimestre 2023 et le 3e trimestre 2025, soit une hypothèse de neutralité, on aurait eu des prix du PIB et des prix à la consommation beaucoup plus élevés. À PIB réel donné, la combinaison d’une hausse de 13,5% du déflateur observé et d’environ 9% liés aux prix à l’import renvoie à un ordre de grandeur d’environ 22% pour les prix intérieurs. L’équilibre économique interne (croissance, change réel, salaires, recettes fiscales, marges du privé, politique monétaire, bourse, etc.) n’aurait pas du tout été le même", poursuit-il.

Selon lui, cette baisse équivaut, en ordre de grandeur, à environ 3 points d’inflation évités par an sur les trois dernières années.

"Les prix à l’importation sont un facteur largement exogène, déterminé par les marchés internationaux et un régime de change qui vise un taux effectif quasi constant. On les a incriminés pour la forte inflation post-Covid/Ukraine, il faut maintenant leur rendre justice pour la désinflation. 9 points de prix du PIB effacés sur trois ans, cela fait environ 3% d’inflation sous-jacente par an potentielle évitée, sous l’hypothèse de marges des entreprises et de gains de productivité inchangés et sans effets de second tour salaires-inflation", conclut Lhoucine Bilad.

Par ailleurs, ce constat, selon lequel la désinflation observée au Maroc provient en grande partie de la baisse des prix à l’importation, relance le débat sur le rôle de la politique monétaire et sur sa capacité effective à agir sur l’inflation.

La question n’est pas seulement de savoir si la politique monétaire agit, mais surtout dans quelle mesure elle explique, ou non, la dynamique récente des prix.

La politique monétaire, certes, influence l’inflation, mais sa transmission demeure partielle, progressive et retardée dans le temps. Dans un tel régime de change, la dynamique des prix intérieurs dépend fortement des prix à l’importation qui, compte tenu de leur poids dans la formation des coûts et des prix domestiques, exercent un impact significatif et expliquent une grande partie des mouvements observés de l’inflation au Maroc.

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