Guerre au Moyen-Orient : Bank Al-Maghrib face à un dilemme monétaire complexe

À l’approche de la réunion de Bank Al-Maghrib, Médias24 passe en revue, comme d’habitude, l’ensemble des principaux indicateurs macroéconomiques pour évaluer les scénarios possibles de politique monétaire.

Inflation, croissance, anticipations, emploi, finances publiques, crédit bancaire, liquidité et échanges extérieurs, tous les agrégats sont examinés à partir des données les plus récentes afin de dégager la décision la plus probable au regard de la conjoncture.

L’inflation

L’inflation ne plaide pas, en l’état, pour un resserrement monétaire. Au contraire, le signal dominant reste celui d’une détente très nette des prix. En janvier 2026, l’IPC a reculé de 0,8% sur un an, avec une baisse de 2,1% des prix alimentaires et une hausse limitée à 0,4% pour les produits non alimentaires.

Le point le plus important est ailleurs. L’inflation sous-jacente, c’est-à-dire la composante la plus informative pour la Banque centrale, a stagné sur un mois et a reculé de 1,2% sur un an.

Cela signifie que les tensions sur les prix restent faibles. Autrement dit, il n’existe pas, à fin janvier, de pression inflationniste domestique généralisée qui imposerait une posture plus restrictive de Bank Al-Maghrib.

La croissance économique

Selon le point de conjoncture du Haut-commissariat au plan (HCP), la croissance devrait légèrement accélérer au T1-2026 pour atteindre 4,2% en rythme annuel, après 4% au trimestre précédent. Cette dynamique serait portée par la reprise des activités agricoles, la résilience des services et le soutien continu de la demande intérieure.

La demande intérieure resterait le principal moteur de l’activité. La consommation demeurerait solide. Il en irait de même pour l’investissement, soutenu par les dépenses publiques en infrastructures. Les conditions de financement resteraient favorables, ce qui continuerait d’alimenter l’investissement productif.

L’agriculture constitue cette fois un facteur d’appui. Une amélioration des activités agricoles est attendue, soutenue par une hausse significative du cumul pluviométrique en début de campagne par rapport à une saison normale.

Avec les pluies enregistrées en mars, la campagne agricole apparaît plus prometteuse, y compris pour le maraîchage. Cela modifie sensiblement la lecture macroéconomique par rapport à des périodes où la politique monétaire pouvait être appelée à compenser, au moins à la marge, une conjoncture plus faible.

Les enquêtes de conjoncture reflètent, par ailleurs, des anticipations globalement favorables dans les services, le commerce, l’industrie et la construction au titre du premier trimestre 2026. Elles pointent vers une activité en progression modérée, sans signal de rupture, ce qui conforte le diagnostic d’une croissance résiliente, mais sans surchauffe.

Le marché du travail

Le marché du travail en 2025 a enregistré une amélioration notable, même s’il reste encore loin d’un rétablissement complet. L’économie nationale a créé 193.000 postes d’emploi, après 82.000 une année auparavant.

Cette amélioration repose sur une création nette de 203.000 emplois en milieu urbain, tandis que le milieu rural a encore perdu 10.000 postes.

Les services ont généré 123.000 emplois, les BTP 64.000, et l’industrie 46.000. En revanche, l’agriculture, forêt et pêche a perdu 41.000 postes. Le marché du travail confirme donc un redressement tiré par les activités non agricoles, ce qui rejoint la lecture globale d’une croissance davantage portée par les services, la construction et l’investissement.

Le chômage a légèrement reculé, passant de 13,3% à 13% au niveau national. Mais ce recul reste insuffisant pour parler d’un véritable changement de régime. Le chômage demeure très élevé chez les jeunes, les femmes et les diplômés.

Le sous-emploi s’est en outre aggravé, passant de 10,1% à 10,9%. Cela signifie que l’amélioration quantitative du marché du travail ne s’est pas traduite par une amélioration qualitative de même ampleur.

Les finances publiques

À fin janvier 2026, le déficit budgétaire s’est établi à 9,6 MMDH, contre 6,9 MMDH un an auparavant. Cette évolution reflète principalement un recul des recettes, alors que les dépenses ont globalement peu varié.

Les recettes ordinaires ont reculé de 8,3% en glissement annuel. Cette baisse tient notamment à l’effet de base lié à la régularisation fiscale volontaire intervenue une année auparavant, qui gonflait artificiellement le niveau de comparaison, surtout sur l’IR.

En excluant cet élément exceptionnel, la lecture est moins négative. Mais, dans l’immédiat, la situation budgétaire reste celle d’un déficit plus élevé.

Du côté des dépenses, les dépenses ordinaires ont baissé, principalement en raison d’un fort reflux des biens et services, lié à un effet de base sur les transferts au fonds d’appui à la protection sociale. En revanche, les intérêts de la dette ont progressé fortement.

Cela compte dans l’analyse monétaire. Quand le coût de la dette augmente, la Banque centrale a une raison supplémentaire de préserver sa marge de manœuvre et d’éviter les mouvements de taux qui pourraient être perçus comme prématurés ou mal synchronisés avec l’environnement global.

Crédit bancaire et statistiques monétaires

Sur le front monétaire, les conditions restent accommodantes. En janvier 2026, la masse monétaire M3 a progressé de 10,3% en glissement annuel, après 9,4% en décembre. Cette accélération reflète à la fois la hausse des avoirs officiels de réserve et l’amélioration du crédit bancaire au secteur non financier.

Le crédit bancaire au secteur non financier a progressé de 5,3% en janvier, après 4,7% le mois précédent. Le crédit au secteur privé a augmenté de 4%. Les crédits aux sociétés non financières privées ont accéléré à 3,7%, tandis que les crédits aux ménages ont ralenti légèrement à 3,3%.

Par objet économique, la dynamique la plus marquante reste celle des crédits à l’équipement, en hausse de 21,2%, ce qui confirme la vigueur de l’investissement. Les prêts immobiliers progressent de 3,5%, et les crédits à la consommation de 3,8%.

Le crédit n’est pas bloqué. La liquidité progresse. L’investissement est financé. Dans ces conditions, il est difficile de soutenir qu’une baisse de taux serait nécessaire à très court terme pour relancer le crédit. Le canal du crédit fonctionne, même s’il ne fonctionne pas de manière spectaculaire.

Les échanges extérieurs

Le principal point de fragilité reste le commerce extérieur. À fin janvier 2026, le déficit commercial s’est aggravé de 5,1%, atteignant 25,5 MMDH. Les importations de biens sont restées presque stables, en hausse de seulement 0,4%, mais les exportations ont reculé de 2,7%.

La structure des importations montre toutefois des signaux importants. Les achats de produits finis de consommation ont progressé de 17,1%, et ceux de produits finis d’équipement de 12,9%, ce qui reflète à la fois le maintien de la demande intérieure et l’effort d’investissement.

En revanche, la facture énergétique a reculé de 19,5%, ce qui a temporairement contenu la pression extérieure. Cette baisse des importations énergétiques est un facteur favorable, mais potentiellement réversible si le choc géopolitique actuel sur le pétrole s’intensifie.

Le compte des services reste, lui, un puissant amortisseur. Les recettes voyages ont bondi de 19,3% à 11,7 MMDH. L’excédent de la balance des services s’est accru de 15,4%. Les transferts MRE ont très légèrement reculé de 0,8%, tandis que le flux net des IDE est resté globalement stable, en légère hausse de 0,7%.

Si l’on s’en tenait aux seuls indicateurs internes, une discussion autour d’une baisse du taux directeur aurait même pu rester ouverte. L’inflation est très basse. La composante sous-jacente est encore plus faible. La politique monétaire reste crédible. Et la transmission du taux à l’économie réelle demeure lente et incomplète, non pas parce que la politique monétaire serait inefficace, mais parce que la structure de l’économie en atténue et en retarde les effets.

Certes, la politique monétaire a une vocation contracyclique, mais les données domestiques ne justifient en aucun cas une hausse du taux. Cela étant, dans une économie ouverte comme le Maroc, fortement dépendante des importations, les chocs extérieurs finissent toujours par se transmettre, notamment à travers l’énergie, les intrants et les coûts de transport.

La guerre au Moyen-Orient a déjà fortement perturbé le transit dans le détroit d’Ormuz, passage stratégique pour une part majeure des flux mondiaux d’hydrocarbures. Les prix du Brent ont récemment touché 100 dollars le baril en séance, et les marchés intègrent désormais un risque durable de perturbation de l’offre.

L’économie marocaine est très exposée au canal de l’inflation importée. Une remontée durable du pétrole renchérit directement la facture énergétique et se diffuse ensuite au coût du transport, à certains intrants industriels, à la logistique, et plus largement aux prix à la production puis à la consommation.

C’est précisément sur ce point que le choc géopolitique et énergétique actuel change la lecture de la conjoncture. En effet, la guerre rend toute baisse du taux directeur difficilement défendable, voire exclue en l’état.

Quel scénario pour le taux directeur ?

Pour la Banque centrale, dont la mission principale est la stabilité des prix, le principal risque est celui d’un retour de l’inflation importée. Et ce risque est réel. Le Maroc l’a déjà subi en 2022 et en 2023, avec la guerre en Ukraine.

Les importations représentent plus de 52% du PIB en 2025. Toute hausse des prix de l’énergie exerce un effet domino sur les prix des intrants vitaux pour l’investissement, sur les coûts de transport, et donc sur les biens transportés, ainsi que sur la composante alimentaire, dont le poids dans l’IPC peut rapidement faire remonter l’inflation.

Au vu de ce qui précède, la baisse n’a plus sa place dans la discussion et doit être écartée. Deux options restent donc sur la table, le statu quo ou la hausse. Mais dans la conjoncture actuelle, le statu quo demeure toutefois plus probable.

En effet, les indicateurs internes montrent une économie encore loin de la surchauffe, avec un output gap toujours négatif. L’inflation a reculé de 0,8% en glissement annuel en janvier 2026, tandis que l’inflation sous-jacente a stagné sur un mois et baissé de 1,2% sur un an, ce qui confirme l’absence de tensions inflationnistes domestiques généralisées.

Le maintien du taux directeur permet à la Banque centrale de préserver sa marge de manœuvre, de mieux suivre l’évolution de la situation et d’éviter une réaction prématurée face à un choc dont l’issue reste très incertaine. La guerre peut s’arrêter dès cette semaine, comme elle peut aussi se prolonger pendant un mois ou plus. Ainsi, attendre encore trois mois pour observer l’évolution de l’inflation semble être le choix le plus pertinent.

Le statu quo permet donc de conserver une orientation encore accommodante en niveau, tout en gardant des marges de réaction si le choc s’aggrave.

Par ailleurs, le scénario d’une hausse préventive ne peut être exclu. Il deviendrait crédible si Bank Al-Maghrib estimait que la perturbation d’Ormuz s’inscrivait dans la durée, que la hausse du pétrole commençait à se transmettre rapidement aux coûts importés, ou que le risque d’effets de second tour sur les prix devenait significatif.

En tout état de cause, Bank Al-Maghrib dispose d’un niveau d’information bien supérieur au nôtre, avec un accès à des données plus fines et plus complètes sur l’évolution de l’économie.

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