Du choc énergétique au choc économique, anatomie d’une réaction en chaîne au Maroc

On parle souvent des chocs économiques et de leurs effets sur la croissance, les prix ou l’emploi. Mais on explique plus rarement, de manière simple, comment ces chocs se propagent réellement dans l’économie.

Les liens entre les grands agrégats, les secteurs d’activité et les agents économiques restent souvent flous, alors que c’est précisément cette chaîne de transmission qui permet de comprendre l’ampleur d’un choc et ses effets sur l’ensemble du système économique.

À partir de l’exemple du choc énergétique actuel, Médias24 livre une lecture didactique des mécanismes par lesquels un choc extérieur se diffuse dans l’économie marocaine.

Pour cela, nous avons choisi de raisonner à partir des principaux agents économiques :

• État (gouvernement et secteur public) ;
• Banque centrale ;
• Ménages ;
• Entreprises (secteur privé productif) ;
• Reste du monde.

Le secteur bancaire sera intégré dans l’analyse à travers ses interactions avec ces agents, sans être traité comme un bloc distinct. Le marché financier sera également abordé de manière ciblée, compte tenu de son poids et de la structure de l’économie marocaine.

Cette approche permet d’identifier clairement qui reçoit le choc, comment chaque agent réagit, et comment ces réactions se transmettent aux autres. Chaque bloc absorbe une partie du choc, puis en diffuse les effets.

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Du choc énergétique au choc macroéconomique

⇒ Le secteur privé :

Du côté des entreprises, le choc passe d’abord par les coûts directs et indirects. Les secteurs les plus exposés aux carburants, au transport ou aux intrants importés voient leurs coûts augmenter. Mais le problème ne s’arrête pas là. Même lorsque les entreprises augmentent leurs prix, elles ne compensent pas forcément la hausse des charges, car les volumes vendus peuvent ralentir.

Le produit du prix par la quantité peut donc se dégrader. Les marges se compriment et l’investissement privé perd de son élan, surtout dans les secteurs dépendants des intrants importés, dont les prix commencent à augmenter.

De même, un ralentissement de l’investissement finit par freiner l’emploi. Certes, le marché du travail reste en partie rigide en raison des contrats et des ajustements lents. Mais dans les secteurs où l’informel pèse fortement, l’ajustement se fait plus vite et une partie de la main-d’œuvre peut être écartée. C’est particulièrement le cas dans les services, le BTP et d’autres activités très sensibles au cycle.

À ce stade, le choc microéconomique commence déjà à devenir un choc macroéconomique.

Par ailleurs, même si les entreprises cotées en Bourse ne représentent qu’une petite part du secteur privé, le marché boursier peut lui aussi réagir au choc. Une hausse des taux d’intérêt, ou même l’anticipation d’un resserrement monétaire, peut peser sur les valorisations. En même temps, la dégradation des perspectives économiques et le ralentissement de la demande adressée aux entreprises peuvent affaiblir leurs résultats attendus, ce qui pèse sur leurs cours et leur capitalisation.

⇒ Les ménages :

Pour les ménages, le choc énergétique prend la forme d’une inflation importée et d’une baisse du pouvoir d’achat réel. Même lorsque la transmission n’est pas totale sur l’ensemble des prix, elle finit par apparaître dans les transports et dans les prix alimentaires. Or ces deux postes représentent ensemble plus de 47% de l’IPC (indice des prix à la consommation).

Ainsi, dans une économie où la demande intérieure joue le rôle de principal moteur de la croissance, tout ralentissement du pouvoir d’achat pénalise la consommation en volume. Celle-ci a représenté presque 60% du PIB en 2024 et constitue la composante dominante de la demande intérieure. Son affaiblissement se transmet donc directement à la croissance.

Il faut aussi tenir compte du fait qu’une baisse, ou même un simple ralentissement, de la consommation produit un effet de second tour sur l’activité du secteur privé, puisqu’il s’agit d’un recul de la demande adressée aux entreprises.

Ce mécanisme peut aussi produire un effet de second tour sur le revenu des ménages. En effet, une demande plus faible adressée au secteur privé finit, en théorie, par réduire les besoins en main-d’œuvre. Cet ajustement peut être plus rapide dans les secteurs où la part de l’informel est importante, car l’emploi y est souvent plus flexible et moins protégé. Ainsi, le ralentissement de l’activité du secteur privé pèse à son tour sur le revenu des ménages, ce qui amplifie le choc initial.

⇒ L'État :

Le troisième agent, et sans doute le plus important dans le cas marocain, est l’État. C’est ici que le choc change de nature et se transforme en choc budgétaire.

Le premier ajustement concerne le budget alloué à la compensation. Le PLF prévoit environ 13,8 MMDH, mais cette enveloppe a été construite sur des hypothèses qui ne sont plus valables, notamment un prix du Brent autour de 65 dollars le baril, alors que les cours ont fortement dépassé ce niveau. Dans ce cas, l’ouverture de crédits supplémentaires pour la compensation signifierait tout simplement plus de dépenses et donc plus de pression sur les finances publiques.Ce qui n’apparaît pas immédiatement dans le compte d’exploitation des entreprises publiques peut réapparaître dans le déficit budgétaireLe même raisonnement vaut pour l’électricité. Même si les prix ne sont pas répercutés sur l’ensemble des utilisateurs, les coûts réels de production augmentent avec la hausse du gaz, du charbon et du pétrole. Étant donné la structure des prix de l’électricité au Maroc, l’ONEE aurait alors besoin de ressources supplémentaires pour absorber ce renchérissement. Cela signifie que l’État doit augmenter ses transferts pour permettre à l'ONEE de faire face à ses charges.

À cela s’ajoutent les aides destinées à amortir le choc sur certains secteurs, notamment le transport. L’État a déjà décidé d’octroyer des subventions aux professionnels du transport afin de limiter la transmission de la hausse des coûts vers les ménages.

Par ailleurs, le canal de l’investissement public est tout aussi important. Depuis 2024, l’effort d’investissement public se situe à un niveau historiquement élevé. Dans une économie où l’État et les entreprises publiques jouent un rôle majeur dans l’infrastructure, l’énergie, l’eau, les transports et l’aménagement, le renchérissement des intrants énergétiques et des matériaux a un effet direct sur le coût des projets.

Les chantiers déjà engagés deviennent plus chers. Les enveloppes initiales deviennent moins suffisantes. Et comme une grande partie de cet investissement est financée par la dette, la hausse des coûts finit aussi par devenir un problème de financement.

C’est ici qu’intervient la question des taux d’intérêt. Lorsque les anticipations d’inflation augmentent, les taux nominaux tendent à suivre, car les prêteurs cherchent à préserver leur rendement réel. Il en résulte un durcissement de la contrainte budgétaire.

Certes, la plus grande partie de la dette publique marocaine reste intérieure, mais l’impact n’en est pas moins réel. Des anticipations d’inflation plus élevées, combinées à des besoins de financement croissants, peuvent faire monter les taux de financement sur le marché intérieur, même si la politique monétaire reste relativement peu agressive.

La dette extérieure devient elle aussi plus contraignante. Les taux à 10 ans frôlent actuellement 5% dans plusieurs économies développées, ce qui durcit les conditions de financement extérieures.

Le risque pour les finances publiques ne s’arrête pas là. Un ralentissement de l’activité du secteur privé et de la consommation des ménages pourrait également finir par affaiblir les recettes fiscales, en particulier celles liées à la TVA et à l’IS.

Le choc énergétique détériorerait donc l’équilibre budgétaire par un double canal. D’un côté, l’État serait conduit à dépenser davantage via la compensation, les transferts, l’achat de biens et services et le renchérissement de l’investissement public. De l’autre, il collecterait moins en raison du ralentissement de l’activité et de l’érosion du pouvoir d'achat. C’est cette combinaison qui peut aboutir à un déficit budgétaire plus marqué.

Pour amortir le choc, l’État pourrait être confronté à deux grandes options. S’endetter à des taux relativement élevés, ou mobiliser des recettes non conventionnelles, notamment via des financements innovants. C’est sans doute cette deuxième voie qui sera privilégiée, au moins en partie, afin de dégager des ressources supplémentaires, y compris au-delà des niveaux prévus initialement par la PBT.

⇒ La Banque centrale :

Un choc énergétique durable alimente l’inflation importée et place la banque centrale face à un arbitrage difficile. Lors du Conseil du 17 mars, Bank Al-Maghrib a choisi le statu quo. Mais si le choc s’aggrave ou si les pressions inflationnistes deviennent plus persistantes, la hausse du taux directeur redeviendra nécessaire.

À partir de là, tout un mécanisme se met en marche. Le crédit devient plus coûteux, l’investissement privé ralentit davantage, les conditions de financement de l’État se durcissent et, au final, la demande se tasse encore plus.

Le cœur du problème est bien celui du compromis entre inflation et activité. Dans ce type de configuration, la banque centrale tend à privilégier la lutte contre l’inflation, même au prix d’un ralentissement conjoncturel. Une activité affaiblie peut être soutenue plus tard par des instruments adaptés, alors qu’une inflation qui s’installe dans les anticipations, les salaires et les prix devient beaucoup plus difficile à corriger.

⇒ Le reste du monde :

D’un côté, le pays reste fortement dépendant des importations. L’investissement public comme l’investissement privé dépendent étroitement des importations de biens intermédiaires, d’équipements et de produits énergétiques. Quand le choc énergétique dure, la facture énergétique augmente et, plus largement, les importations deviennent plus coûteuses.

De l’autre côté, les exportations risquent elles aussi de ralentir. Les principaux partenaires du Maroc, surtout en Europe, subissent le même choc. Si les ménages européens font face à plus d’inflation et à une baisse de leur revenu réel, leur demande ralentit. Cela peut réduire la demande adressée au Maroc. Les exportations industrielles peuvent être touchées, mais aussi le tourisme, qui est une exportation de services.

Ainsi, la croissance serait pénalisée. Presque toutes les composantes du PIB seraient touchées. La consommation ralentirait, l’investissement serait freiné, et la balance commerciale se détériorerait sous l’effet combiné d’importations plus coûteuses et d’exportations moins dynamiques.

L’économie pourrait alors se retrouver dans une situation de déficits jumeaux. Le déficit budgétaire peut se creuser parce que l’État dépense plus, compense davantage, finance des investissements devenus plus coûteux et, en même temps, perçoit moins de recettes lorsque l’activité ralentit. Le déficit extérieur peut lui aussi se creuser parce que les importations deviennent plus coûteuses alors même que la demande étrangère adressée au Maroc s’affaiblit.

Au-delà de l’activité, le choc peut aussi peser sur la balance des paiements. Les IDE peuvent ralentir, surtout dans un contexte de taux élevés dans les économies développées. Les transferts des MRE peuvent aussi perdre en dynamisme si l’inflation réduit leur pouvoir d’achat dans les pays où ils vivent.

Il convient de noter que le choc extérieur passe aussi par le taux de change. Quand la facture énergétique augmente, la demande de devises s’accroît, ce qui peut exercer une pression à la dépréciation sur le dirham si les entrées de devises ne compensent pas. Un dirham plus faible renchérit alors davantage les importations, même s’il peut aussi soutenir en partie les exportations.

Les effets du choc dépendent aussi de la position extérieure du pays, notamment du niveau des réserves de change, qui peut amortir les tensions sur le taux de change, sécuriser le financement des importations et réduire la vulnérabilité financière en période de stress.

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Cette analyse a une vocation didactique. Elle simplifie volontairement certains mécanismes afin de rendre lisible la chaîne de transmission du choc. Dans la réalité, les effets dépendent de la nature des secteurs, de l’élasticité de la demande, de la structure des coûts, des conditions de financement, de la réponse des pouvoirs publics, etc.

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