Des économies émergentes mal assurées contre les risques

À la suite de la crise financière asiatique de la fin des années 1990, les économies émergentes ont commencé à accumuler d’importantes réserves de change afin de se prémunir contre les risques de surendettement externe. Elles ont en réalité amassé bien plus que ce dont elles avaient besoin – 6.500 milliards de dollars, selon les derniers chiffres – devenant ainsi surassurées contre les éventuels chocs externes de la balance des paiements.

Ces États ne se sont en revanche pas suffisamment assurés contre les risques de crédit domestique – principale menace pour les économies émergentes à l’heure actuelle. À la suite de l’apparition de la crise financière mondiale de 2008, les taux d’intérêt ont chuté, engendrant un certain nombre de booms du crédit dans le secteur privé au sein de la plupart des marchés émergents les plus importants, parmi lesquels le Brésil, l’Inde, l’Indonésie et la Turquie.

Bien que ces hausses subites aient été initialement financées par les capitaux nationaux, elles sont rapidement devenues dépendantes des capitaux étrangers, qui ont afflué en abondance au sein de l’économie de ces États, tandis que les banques centrales des pays développés injectaient des quantités considérables de liquidités sur les marchés financiers. Aujourd’hui, au moment où la Réserve fédérale américaine envisage de cesser ses politiques monétaires non conventionnelles, les positions de balance courante des économies émergentes se détériorent, laissant de plus en plus apparaître au grand jour leur dépendance à l’égard des entrées de capitaux – une subordination de plus en plus risquée.

Ironiquement, les difficultés actuelles sont la conséquence de l’une des plus grandes réussites auxquelles les économies émergentes soient parvenues à aboutir : la réduction des crédits en devises étrangères, en faveur d’un endettement dans la monnaie locale. À mesure que les banques centrales des marchés émergents se sont appuyées sur de considérables entrées de capitaux afin d’atténuer l’appréciation du taux de change, leur monnaie est devenue de moins en moins volatile. En a résulté une perception selon laquelle le risque de change diminuait, ce qui a encore davantage boosté les entrées de capitaux.

Cette boucle vertueuse de rétroaction s’est désormais changée en cercle vicieux, les entrées de capitaux ne représentant aujourd’hui qu’une fraction des sorties. Il est par conséquent probable que la conséquence d’un resserrement monétaire dans les économies développées ne soit autre qu’une longue dépréciation des devises des marchés émergents, elle-même en retour déclencheuse d’une hausse significative des taux d’intérêt – une tendance faisant peser sur les économies émergentes le risque de voir survenir un certain nombre de crises de crédit du type de celles qui ont si tourmenté les économies développées ces six dernières années.

Plus les taux d’intérêt grimperont pour stabiliser les monnaies des marchés émergents, et plus la crise qui les frappera sera sévère. En fin de compte, même si les économies émergentes parviennent à diversifier leurs sources de financement en s’écartant des devises étrangères, elles sont vouées à demeurer otages des cycles de politiques monétaires américains.

Si les économies émergentes avaient résisté à la tentation d’une croissance excessive du crédit de secteur privé, l’augmentation des taux d’intérêt destinée à stabiliser la monnaie ne poserait pas une menace trop grave pour la performance économique. Elles y ont néanmoins cédé, ce qui n’a rien de surprenant ; elles ont succombé à l’idée selon laquelle de tels taux de croissance du PIB, plus élevés que jamais auparavant, constituaient la nouvelle norme.

C’est en Chine que ce constat s’est révélé le plus flagrant, pays au sein duquel les gains de production annuels à deux chiffres ont dissimulé les failles d’un modèle de croissance conduit par l’État et alimenté par le crédit, favorisant entreprises d’État (SOE) et autres secteurs privilégiés – tels que l’immobilier – au détriment des épargnants privés.

Depuis 2008, la croissance du crédit du secteur bancaire en Chine a compté parmi les plus rapides de la planète, dépassant de très loin le rythme de la croissance du PIB, tandis que la dette totale de la Chine est passée de 133% du PIB à 220% du PIB. Cette année, 1 ¥ de croissance du PIB correspond à plus de 3,5 ¥ de la croissance du crédit. Le secteur financier chinois ressent de plus en plus la pression exercée par cette croissance rapide du crédit, qui a abouti à une surcapacité dans un certain nombre de secteurs privilégiés, et engendré des difficultés liées à l’endettement pour les gouvernements, SOE et banques au niveau local.

Pendant ce temps, le système bancaire de l’ombre de la Chine s’est développé à un rythme sans précédent. Mais ici encore, l’aggravation des risques a été largement négligée, en partie en raison du nantissement des biens immobiliers, qui sont censés conserver leur valeur de manière permanente, et d’autre part à cause du système des garanties étatiques implicites, qui soutient les prêts aux SOE et gouvernements locaux.

À tout le moins, la combinaison entre d’une part des taux d’intérêt plus élevés dans le secteur bancaire de l’ombre, et d’autre part une croissance nominale du PIB plus faible, entrave la capacité des emprunteurs à rembourser leur dette. Dans le pire des cas, une chute des prix de l’immobilier ou un déclin de confiance dans les garanties étatiques implicites aggraverait les risques générés par ce système de shadow-banking, menaçant considérablement la stabilité financière de la Chine.

En ce sens, bien qu’une Chine forte d’un stock de 3.500 milliards de dollars de réserves de change puisse sembler illustrer au plus haut point la tendance des économies émergentes à une surassurance contre les risques externes, elle est en réalité confrontée aux mêmes risques de crédit que ses homologues. La différence réside toutefois dans le fait que la Chine a mis en place un certain nombre de politiques structurelles – et par conséquent plus durables – basées sur le crédit, tandis que les autres économies émergentes ont été aspirées par une frénésie de prêts cycliques.

La lenteur ayant prévalu ces vingt dernières années et avec laquelle la Chine a mis en place une alternative à un modèle de croissance conduit par les investissements et financé par la dette signifie en effet que les risques de crédit domestique du pays constituent la menace la plus significative pour l’économie mondiale d’aujourd’hui. Bien que la Chine soit susceptible de disposer de ressources financières suffisantes pour couvrir son surendettement, elle risque de se retrouver avec une économie à faible ou moyen revenu, avec de hauts niveaux d’endettement, ainsi qu’avec des taux de croissance nominale environ deux tiers inférieurs au taux annuel moyen de 17% enregistré sur la période 2004-2011. Il y aurait là une mauvaise nouvelle pour les autres économies émergentes, dont la croissance dépend fortement de celle de la Chine.

À moins que les gouvernements des marchés émergents ne tirent parti de l’espace limité permis par leurs réserves de change et par le flottement des monnaies pour mettre en œuvre des réformes structurelles essentielles, le fardeau de l’ajustement se reportera sur les taux d’intérêt, aggravant les effets du ralentissement de la croissance, ainsi que les risques associés à une dette défavorable. La réponse à la question de savoir si la situation se changera en problématique systémique affectant l’économie mondiale toute entière dépendra de la Chine.

Traduit de l'anglais par Martin Morel

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