Emprunts obligataires au Maroc à l’aune de la loi n°19-20

Après les critiques formulées par les praticiens sur la loi n°17-95 sur les sociétés anonymes dont les rouages ont montré durant la période de pandémie leur limite et face au retard pris sur des chantiers tant attendus que constituent l’évolution de la gouvernance – notamment le soutien aux start-ups et l’accès accru au marché financier pour les entreprises malmenées au cours des derniers mois – la loi n°19-20 publiée le 22 août 2021 est venue pallier de nombreuses lacunes. Elle vient ainsi incontestablement appuyer l’effort engagé par le Royaume pour la modernisation de l’arsenal juridique en matière de droit des sociétés.

Élaborée par le ministre de l’industrie, la loi s’articule autour : (i) d’une représentation équilibrée des femmes et des hommes au sein des organes d’administration et de gouvernance des sociétés anonymes, (ii) de la facilitation du recours à la visioconférence pour les organes d’administration, (iii) d’un réaménagement de la société par actions simplifiée jusqu’alors négligée par les praticiens, (iv) de l’instauration d’un régime de rotation des commissaires aux comptes, et (v) de l’amélioration de la capacité de financement des sociétés anonymes en facilitant le recours à l’emprunt obligataire.

Zoom sur les nouvelles dispositions les plus remarquables concernant l’émission d’obligations que l’on ne peut que saluer, axées autour des modifications suivantes :

1)    L’émission d’obligations est dorénavant possible pour les sociétés anonymes n’ayant pas encore atteint deux années d’existence, à condition que le capital social soit intégralement libéré, que l’émission soit précédée d’une vérification de l’actif et du passif par un commissaire aux comptes, et que le placement de l’émission soit réalisé exclusivement auprès des investisseurs dits « qualifiés » dans le cadre d’un placement privé. Cela justifiera enfin les possibilités de recours aux émissions obligataires pour les « NewCos » et autres « SPVs » prisées dans les montages d’investissements et qui par nature ne répondaient pas au critère des deux ans d’existence. Elle limitera la chasse effrénée aux « shelf companies » de dernières minutes pour les besoins de projets à déployer dans des délais souvent courts. Le placement privé nécessite toutefois d’avoir un projet attractif pour des investisseurs qualifiés ayant le choix d’opportunité d’investissements et à ce stade l’on peut douter que des projets « green field » vu comme plus risqués puissent concourir avec des cibles aux activités plus établies. Certains investisseurs qualifiés (assureurs ou fonds de capital-investissement) sont réfractaires à certaines typologies d’obligations. Néanmoins, une nouvelle option s’ouvre à explorer systématiquement désormais… et le pont entre OPCIs (Organisme de Placement Collectif Immobilier) fraichement établis et marché obligataire est également crée.

2)    Le conseil d’administration ou de surveillance des sociétés faisant appel public à l’épargne sont habilitées de plein droit, sauf restriction statutaire, à émettre des emprunts obligataires ne donnant pas accès au capital, là où la tenue d’une assemblée générale ordinaire était auparavant requise. Le calendrier de placements privés s’en trouvera plus flexible, particulièrement pour les sociétés faisant appel public à l’épargne. En pratique c’est un précieux mois qui est gagné dans des calendriers de recherche de financement souvent extrêmement serrés. Une bouffée d’oxygène bienvenue.

3)    En plus des sûretés réelles, la nouvelle loi permet aussi le recours à des garanties bancaires de type CGG pour sécuriser l’émission. Le coût de telles garanties est sensiblement identique à celui d’une hypothèque et les montants garantis sont très faibles. Tout est affaire d’opportunité mais le recours à ce type d’instrument risquera d’être limité ou à tout le moins très complémentaire pour satisfaire la masse des obligataires. Le nouveau texte ajoute également comme mécanisme de garantie, les garanties « maison-mère ». Ces garanties peuvent couvrir partiellement ou totalement l’emprunt obligataire. Il y aura dès lors un arbitrage à opérer entre alourdir le hors bilan de la maison mère et le coût d’une hypothèque qui est tel que la possibilité de recours à une telle garantie est une option plus qu’appréciable. De même, certaines sociétés ont un portefeuille de sûretés réelles non disponibles en raison de dettes déjà en place à sécuriser (hypothèques, nantissement de fonds de commerce) ou d’engagements post-acquisition (nantissement de titres), et trouveront en cette possibilité une alternative louable.

4)    Une autre nouveauté remarquable concerne la procédure de libération des emprunts obligataires. Ceux-ci peuvent être désormais libérés par compensation avec des créances liquides et exigibles sur la société. Sans surprise les créances doivent faire l’objet d’un arrêté de compte établi par le conseil d’administration (ou directoire) et certifié exact par le ou les commissaires aux comptes. L’on apprécie cette possibilité offerte aux actionnaires historiques dans le choix des modalités de remboursement de leur créance (« equity vs debt » avec des arbitrages fiscaux à prendre en compte bien entendu et des conséquences sur des ratios à jauger). Dans des configurations pandémiques de « distressed M&A », l’actionnaire sortant peut être contraint de soutenir financièrement l’acquéreur et la possibilité d’un appui sous forme d’obligation présente à l’évidence moins de risque juridique qu’un prêt d’actionnaires post-cession compte tenu des contraintes liés à l’intérêt social et au monopole bancaire.

5)    De nombreuses règles d’incompatibilité viennent encadrer désormais le mandat de représentants de la masse au nombre desquels, figurent en particulier, les mandats de commissaires aux comptes, d’administrateurs, de membres du conseil de surveillance ou du directoire, les qualités d’actionnaires, de bénéficiaires d’avantages particuliers, voire de salariés de la société débitrice, ou des sociétés garantes de l’emprunt, de la société mère ou des filiales (ainsi que le cas échéant les conjoints, ascendants et descendants jusqu’au 2ème degré inclusivement des personnes visées précédemment). Le champs peut également s’étendre aux personnes percevant une rémunération. Le choix du représentant de la masse des obligataires (provisoire et définitif) va s’en trouver grandement limité.

6)    La loi précise également des qualités requises dont doit justifier le représentant de la masse notamment un niveau d’expertise financière et juridique tout en étant indépendant de la société. Les modalités de sa rémunération y sont mentionnées également. Il peut désormais s’il l’estime nécessaire, dans les 15 jours suivant chaque date anniversaire de l’emprunt obligataire, établir un rapport à destination des obligataires dans lequel il décrit les diligences et actions qu’il a réalisées dans le cadre de ses missions de sauvegarde des intérêts des obligataires, ainsi que les faits significatifs, dont il aura eu connaissance, intervenus dans l’activité ou la situation financière de la société émettrice susceptible d’avoir un impact sur lesdits intérêts. Ce rapport est transmis à la société émettrice pour publication et mise à disposition des obligataires au siège social pendant toute la durée de l’emprunt. L’on ne peut que saluer cet encadrement rigoureux du mandat de représentant de la masse des obligataires de nature à rassurer les souscripteurs quant à la préservation de leur intérêts et sur l’absence de conflit d’intérêt avec l’émetteur.