Flexibilité. BAM et les anticipations du marché, stay calm and trust me

Alors qu'on croyait la transition graduelle du régime de change marocain vers plus de flexibilité allait s'opérer sous les meilleurs auspices, sur fond de stabilité macro-économique et de réserves de change relativement confortables (qui couvraient 8 mois d'importations début de 2017), ce processus semble être contrarié au tout dernier moment.

La déclaration du chef de gouvernement samedi soir indiquant un "besoin de temps supplémentaire'’ pour étudier l'impact de ce changement de régime sur l'économie nationale est révélatrice de difficultés engendrées par le recul inquiétant des réserves de change officielles qui couvrent maintenant 6 mois à peine des importations.

Un paramètre important pour la fixation de la future bande de fluctuation du Dirham est l'ARA (Assessing Reserve Adequacy), un standard adopté par le FMI pour déterminer le niveau adéquat des réserves de changes officielles de chaque pays pour honorer ses engagements vis-à-vis du reste du monde,  en conséquence la bande de fluctuation s'ajuste automatiquement pour protéger ces avoirs.

La largeur de la future bande de fluctuation de la monnaie nationale de 5% évoquée pour la première fois officiellement par le chef du gouvernement est probablement dépassée par l'état actuel des réserves de change officielles.

Une fourchette plus large comporterait un risque de transmission plus grand d’inflation aux prix domestiques, et accélèrerait l’adoption d’un mode de pilotage de la politique monétaire axé sur le ciblage de l’inflation.

La question qui s'impose est la suivante:

Qu'est-ce qui a provoqué le rush spectaculaire des différents operateurs à procéder massivement à la couverture de leurs expositions au risque de change ces dernières semaines en dépit de fondamentaux de l'économie marocaine toujours solides, une compagne agricole largement satisfaisante et surtout un prix du baril qui impacte sensiblement la balance commerciale du pays, coincé dans un couloir de $ 41- $ 49 depuis des mois?

Avant de répondre, il faut rappeler le rôle déterminant des banques centrales modernes dans l’ancrage des anticipations des différents acteurs économiques quant à l’évolution des prix des actifs financiers.

Si Bank Al Maghrib maîtrise habilement les anticipations relatives à l'orientation du taux d'intérêt domestique, le cas pour le taux de change du MAD est nouveau et exige une communication plus ouverte et cohérente pour forger la perception des intervenants de la valeur de la monnaie nationale au regard des fondamentaux.

Les différents séminaires organisés par les banques locales dans un but "pédagogique", pour expliquer les enjeux de la prochaine étape de développement du régime de change, se sont vite révèles des opportunités commerciales pour faire la promotion à grande échelle des instruments de couvertures qui existent depuis 1996 ou 2007 pour la génération des produits optionnels.

Cette ambiance a provoqué un biais implicite ou explicite qui a favorisé un recours anormalement élevé à la couverture à terme des opérations commerciales ou financières des entreprises locales.

Presque personne n'a expliqué que le taux de change de référence (Mid-price de la bande) du MAD resterait mécaniquement rattaché au comportement de la paire EUR-USD.

Alors que la construction du cours marché serait progressivement fonction des fondamentaux de l'économie nationale, ce prix déterminée par le marché interbancaire va s’approcher ou s’éloigner du cours central selon la situation de la liquidité et par l’attitude adoptée par la banque centrale et sa résolution à défendre la bande de fluctuation.

Il est étonnant de remarquer à la veille de cette transition, des traders des salles de marches locales, qui ne jurent que par le panier des devises composant le MAD pour formuler leurs propositions de prix.

C'est dire l'effet pervers de l'addiction à l’action de BAM entant que pourvoyeur quasi-exclusif de liquidité et de pricing sur le marché de change au Maroc.

Maintenant que BAM devrait céder ce rôle progressivement aux futurs teneurs de marché (banques locales avec le statut de Market Maker), sa communication devrait évoluer en conformité avec les standards internationaux en la matière.

Une panoplie de mesures est obligatoire pour renforcer la transparence de la banque centrale et ses actions sur le marché.

Le passage périodique et programmé du Wali de la banque centrale devant la commission parlementaire des finances est nécessaire pour expliquer l’orientation de la politique monétaire.

L’intervention verbale (tout aussi efficace que les interventions physiques sur le compartiment interbancaire) du gouverneur et/ou des membres du conseil de la politique monétaire est utile pour orienter ou corriger les anticipations des différents intervenants sur le marché des changes.

Un calendrier de publication d’indicateurs avancés ou post-périodes pour forger correctement les anticipations des intervenants est nécessaire.

L’efficience informationnelle des signaux du marché est une condition sine qua non pour atteindre un niveau de transparence satisfaisant qui faciliterait la réalisation de l’objectif final de flottement total de la devise nationale.

Il est inadmissible d’enregistrer des retards conséquents dans la publication d’indicateurs importants tel que la balance commerciale par exemple. Le marché a besoin de l’information fiable et actualisée.

En résumé, la communication de BAM devrait veiller à éviter toute asymétrie de l’information ou un désalignement de la valeur de la devise nationale sur le marché par rapport aux fondamentaux.

On aurait économisé les 40 milliards de MAD des réserves de change officielles si la communication était focalisée sur des anticipations déprimantes de certains operateurs sur le marché marocain.

La valeur d’une devise, c’est d’abord le capital confiance dont elle bénéficie de la part des intervenants.

Le message de BAM dans ce contexte est: stay calm and trust me.