L’échec de la finance de libre marché

LONDRES – Cinq ans après l’effondrement de la banque d’investissement américaine Lehman Brothers, le monde n’a toujours pas axé ses efforts sur la cause fondamentale de la crise financière qu’engendra l’événement – un excès d’endettement. Et c’est pourquoi la reprise économique s’est opérée de manière beaucoup plus lente que prévue (n’ayant tout simplement pas eu lieu dans certains États).

Non seulement la plupart des économistes, banquiers centraux et régulateurs n’ont pas vu arriver la crise, mais ils ont également commis l’erreur d’estimer que la stabilité financière serait garantie tant que l’inflation demeurerait faible et stable. Par la suite, une fois contenue la crise la plus immédiate, nous avons tous échoué à prévoir combien ses retombées seraient douloureuses.

Les prévisions officielles formulées au printemps 2009 n’évoquèrent ni la lenteur future de la reprise, ni le fait que la crise initiale – essentiellement confinée aux États-Unis et au Royaume-Uni – engendrerait rapidement dans la zone euro une crise à effet d’entraînement. Quant aux forces du marché, elles n’auraient jamais imaginé les taux d’intérêt proches de zéro que nous constatons depuis désormais cinq ans (et le compteur continue de tourner).

L’une des raisons de ce manque d’anticipation a résidé dans une admiration inconditionnelle à l’égard de l’innovation financière ; la structure intrinsèquement défaillante de la zone euro peut également contribuer à l’expliquer. Mais la raison la plus fondamentale de cette incapacité réside dans le fait que nous avons échoué à réaliser combien le fardeau de la dette, sans cesse plus écrasant au fil des décennies – et encore davantage dans le secteur public que dans le secteur privé – constituait une menace considérable pour la stabilité de l’économie.

En 1960, l’endettement des ménages au Royaume-Uni représentait moins de 15% du PIB, contre plus de 90% en 2008. Aux États-Unis, le montant des crédits privés est passé de 70% du PIB en 1945 à plus de 200% en 2008. Tant que la dette était cantonnée au secteur privé, la plupart des responsables politiques ont considéré que l’impact de cette dette demeurerait nul, ou alors bénin. L’ancien gouverneur de la Banque d’Angleterre, Mervyn King, n’a-t-il pas en effet fait valoir que «l’argent, le crédit et les banques ne jouaient aucun rôle significatif» dans la sphère macroéconomique moderne.

Un postulat empreint de bien des dangers, dans la mesure où les contrats d’endettement sont porteurs de conséquences non négligeables sur la stabilité économique. Ils sont bien souvent conclus en abondance, tant il est vrai que les prêts à risque semblent a priori sûrs lorsque les cycles économiques se trouvent en phase ascendante. Or, une fois en vigueur, ils font apparaître la rigidité des processus de défaut et de faillite, eux-mêmes porteurs de risques de braderies et autres perturbations pour les entreprises.

L’endettement est par ailleurs de nature à engendrer des cycles de surinvestissement, du type de ceux décrits par Friedrich von Hayek. Les booms immobiliers irlandais et espagnol en constituent l’illustration. La dette peut en outre conduire à des hausses puis à des chutes subites du prix des actifs existants, comme en témoigne notamment le marché immobilier britannique ces dernières décennies.

En période favorable, l’augmentation de l’endettement peut sembler faire disparaître les problèmes sous-jacents. Les prêts hypothécaires de type subprime ont par exemple suscité chez les Américains une illusion de richesse, au moment même où ceux-ci souffraient d’une stagnation voire d’une baisse des salaires réels.

En revanche, lors des phases descendantes d’après-crise, les dettes accumulées revêtent un puissant effet dépressif, dans la mesure où les entreprises et les consommateurs surendettés réduisent leurs dépenses d’investissement et de consommation dans un effort de remboursement de leurs dettes. Les décennies malheureuses du Japon après 1990 ont été la conséquence directe et inévitable de l’excès d’endettement accumulé au cours des années 1980.

Face à la dépression de la consommation et de l’investissement privé, la hausse des déficits budgétaires peut s’avérer utile, en compensant les effets déflationnistes. Mais ceci ne permet que de reporter l’endettement sur le secteur public, toute réduction du rapport dette privée / PIB impliquant d’un autre côté une augmentation encore plus significative du ratio de la dette publique : en témoignent les hausses et baisses du fardeau de la dette des gouvernements irlandais et espagnol.

Les niveaux d’endettement privé doivent par conséquent tout autant que la dette public être appréhendés comme des variables économiques cruciales. Le fait de les avoir ignorés avant la crise a constitué une grave erreur en termes de politiques et de sciences économiques, une erreur dont ont lourdement souffert les peuples de nombreux pays.

S’ensuivent deux interrogations. La première question consiste à savoir comment naviguer sur les courants des dettes à la fois privées et publiques. Aucune option aisée ne se présente à cet égard. Le remboursement de l’endettement public et privé fait au passage peser un effet de dépression sur la croissance. Une consolidation budgétaire trop rapide peut ainsi s’avérer contreproductive. D’un autre côté, le fait de compenser l’austérité budgétaire au moyen de politiques monétaires ultra-assouplies soulève un risque de résurgence de l’endettement privé dans les économies développées, et a d’ores et déjà engendré une hausse dangereuse de la dette dans les économies émergentes.

Réalisme et imagination sont nécessaires dans l’élaboration des politiques. Il apparaît clair que la Grèce ne saurait rembourser la totalité de sa dette. Mais il semble également évident que le Japon ne sera jamais en mesure de générer un excédent budgétaire primaire suffisant pour rembourser sa dette étatique au sens propre du terme «remboursement». Une forme de mélange de restructuration de la dette et de monétisation définitive de la dette (assouplissement quantitatif irréversible) se révélera inévitable et opportune dans un certain nombre d’États.

La seconde interrogation consiste à savoir comment contenir l’endettement de la croissance à l’avenir. Il sera pour ce faire nécessaire de procéder à des réformes élaborées selon un angle différent de celui adopté jusqu’à présent. Si la résolution du problème des établissements bancaires «trop importants pour faire faillite» s’avère certes nécessaire, le coût des sauvetages bancaires directement supporté par le contribuable est peu significatif par rapport aux dommages causés par la crise financière. Par ailleurs, un système bancaire ne bénéficiant pas de subventions issues du contribuable serait toujours en mesure de supporter un endettement excessif du secteur privé.

La véritable nécessité réside dans une réponse politique de grande ampleur, dont il s’agirait qu’elle combine des outils de capital contracycliques plus puissants que ceux actuellement prévus par Bâle III, la restauration de contraintes quantitatives de réserves au sein de la boîte à outils politique des banques centrales des pays développés, ainsi qu’une exigence de contraintes sur les emprunteurs directs, telles qu’une limitation des rapports prêt / revenus ou prêt / valeur maximums dans le domaine des prêts immobiliers résidentiels et commerciaux.

La mise en œuvre de telles politiques s’inscrirait dans une démarche de rejet de l’orthodoxie d’avant-crise selon laquelle les marchés libres présenteraient la même valeur dans le domaine de la finance que dans les autres secteurs économiques. Nul ne peut désormais contester l’échec de cette rigueur doctrinale. Si nous ne parvenons pas à admettre cette réalité fondamentale par laquelle les marchés financiers libres génèrent de dangereux niveaux d’endettement du secteur privé, nous n’aurons pas tiré l’enseignement le plus important de la crise de 2008.

Traduit de l’anglais par Martin Morel

Adair Turner est président de l’Autorité britannique des services financiers, et membre de la Chambre des Lords.

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