Un an plus tard, toutes ces mesures ont connu un revirement. Plutôt que de poursuivre l’augmentation des taux, la Fed les a réduits trois fois en 2019. Plutôt que de réduire son bilan, la Fed l’a accru davantage sur les quatre derniers mois que sur toute autre période comparable depuis la crise. Et loin de signaler tôt ou tard une normalisation de sa structure de taux, la Fed est entrée avec détermination dans un paradigme de maintien de faibles taux pour une période prolongée. La BCE a elle aussi poussé sa structure de taux d’intérêt en territoire négatif, et a relancé son programme d’achat d’actifs. Résultat, la Fed et la BCE ont ouvert la voie à de nombreuses réductions de taux d’intérêt à travers le monde, produisant des conditions monétaires mondiales parmi les plus accommodantes de l’histoire.

Ce revirement dramatique des politiques monétaires est particulièrement étrange à deux égards. Premièrement, il s’est opéré en dépit d’une inquiétude croissante, à l’intérieur et à l’extérieur des banques centrales, autour des dommages collatéraux et des conséquences involontaires d’un recours prolongé à une politique monétaire ultra-assouplie. Cette inquiétude s’était accentué tout au long de l’année, en raison de l’impact négatif des taux d’intérêt ultra-faibles et négatifs sur le dynamisme économique et la stabilité financière. Deuxièmement, cette marche arrière désastreuse ne venait pas répondre à un quelconque effondrement de la croissance mondiale, et encore moins à une récession. Selon plusieurs estimations, la croissance en 2019 tournait autour de 3%, contre 3,6% l’année précédente, sachant par ailleurs de nombreux observateurs s’attendent à un rebond rapide en 2020.

Une interaction directe avec le système bancaire

Plutôt que d’agir sur la base de signaux économiques clairs, les grandes banques centrales ont une fois de plus succombé à la pression des marchés financiers. C’est ce qu’illustre par exemple le quatrième trimestre 2018, au cours duquel la Fed a réagi à une nette période de vente sur le marché boursier, qui semblait menacer le fonctionnement de certains autres marchés à travers le monde. Autre exemple, en septembre 2019, la Fed a répondu à une perturbation soudaine et inattendue sur le marché de financement de gros (repo), un segment de marché complexe et hautement spécialisé, qui implique une interaction étroite entre la Fed et le système bancaire.

Il ne s’agit pas d’affirmer que les objectifs des banques centrales n’étaient pas à risque dans chacune de ces situations. Dans les deux cas, une dislocation généralisée des marchés financiers aurait effectivement pu mettre à mal la croissance économique et la stabilité de l’inflation, créant les conditions d’une future intervention de politique monétaire encore plus marquée. C’est notamment pourquoi la Fed a présenté son revirement de politique comme une démarche "d’assurance".

Seulement voilà, les défis auxquels sont confrontées les banques centrales ne s’arrêtent pas là. En permettant aux marchés financiers de dicter une fois de plus les changements de politique monétaire, la BCE et la Fed ont toutes deux alimenté en combustible un incendie qui fait rage depuis des années. Les marchés financiers visent les records les uns après les autres, quels que soient les fondamentaux économiques sous-jacents, puisque les traders et les investisseurs ont été habitués à croire que les banques centrales étaient leurs meilleures amies. Encore et toujours, les banques centrales se sont montrées capables et prêtes à intervenir pour neutraliser la volatilité, ainsi que pour maintenir au plus haut le prix des actions et obligations. Par conséquent, la bonne approche a consisté pour les investisseurs à acheter en période de baisse des marchés, et à le faire de plus en plus rapidement.

L'autonomie des banques centrales... un défi 

Or, compte tenu des actuelles incertitudes croissantes à moyen terme, les banquiers centraux ne peuvent s’attendre à des conditions clémentes en 2020. Si une liquidité généreuse et prévisible peut leur permettre de calmer les marchés, elle ne saurait lever les obstacles existants sur la voie d’une croissance soutenue et inclusive. L’économie de la zone euro, en particulier, est actuellement affectée par des obstacles structurels qui mettent à mal la croissance de sa productivité. De profondes incertitudes structurelles à long terme interviennent par ailleurs sur le plan du changement climatique, des ruptures technologiques, et des tendances démographiques.

De plus, s’observe à travers le monde une perte généralisée de confiance dans les opinions des institutions et experts, ainsi qu’un profond sentiment de marginalisation et d’aliénation dans des segments importants de la société. La polarisation politique se fait plus intense, et de nombreuses démocraties connaissent actuellement une transition incertaine. De même, bien que les tensions commerciales entre les Etats-Unis et la Chine aient été provisoirement apaisées par un accord de "phase un", les sources sous-jacentes du conflit n’ont pas été résolues. Et voici que le monde évolue soudainement sur des chardons ardents face à l’escalade des tensions entre l’Amérique et l’Iran, le régime de Téhéran ayant juré de venger l’assassinat ciblé de son plus haut dirigeant militaire par les Etats-Unis.

Pour le bien-être économique et la stabilité financière à long terme, cette litanie d’incertitudes exige une réponse politique qui s’étende au-delà des attributions traditionnelles des banques centrales. Un accord pluriannuel global est nécessaire, qui recoure à des outils structurels, budgétaires et transfrontaliers. A défaut, les marchés financiers continueront de s’attendre à des interventions de la part des banques centrales, dont un ensemble croissant de preuves indique qu’elles sont non seulement de plus en plus inefficaces pour l’économie, mais également potentiellement contreproductives. Qu’elles échappent ou non aux feux des projecteurs en 2020, les banques centrales devront probablement affronter des défis encore plus conséquents pour leur autonomie politique et leur crédibilité, deux aspects si essentiels à leur efficacité.

Traduit de l’anglais par Martin Morel