Bourse. Attijari Intermédiation recommande la valeur Addoha à l’achat

En ces temps de vaches maigres en matière de production de notes de recherche, Attijari Intermédiation n’a pu s’empêcher de justifier le fait de s’intéresser au cas particulier d’Addoh,a en lui consacrant toute une étude de 35 pages.

“Le sujet suscite un vif débat au sein de la communauté financière. Il est alimenté par le Plan génération cash, les difficultés financières et commerciales que subissent les opérateurs immobiliers de manière générale et la chute du titre en dessous de sa valeur comptable, pour la première fois depuis son introduction en Bourse en juillet 2006“, peut-on lire en préambule.

En effet, le titre était à 28 DH le 18 janvier 2016.

Et d’ajouter, “sur les trois dernières années, le Groupe Addoha a perdu plus de la moitié de sa capitalisation boursière, soit 13,1 MMDH (…) Pour la première fois, la valorisation boursière du groupe immobilier est inférieure à la valeur comptable de ses fonds propres. Cet élément constitue le point déclencheur de notre réflexion quant à la vraie valeur patrimoniale du Groupe“.

Avant de recommander l’action Addoha à l’achat, Attijari Intermédiation préfère poser la question suivante: Est-il intéressant aujourd’hui d’acquérir une réserve foncière de 5.300 ha sur la base d’une capitalisation boursière de 7,5 MMDH, tout en considérant les engagements financiers du Groupe -l’endettement net du groupe est passé de 1,2 MMDH en 2006 à 8,3 MMDH au premier semestre de l’année 2015-?

Plusieurs points sont mis en exergue par Attijari intermédiation pour montrer que le titre est sous-évalué et qu’il présente une opportunité à l’achat:

- Une réserve foncière monnayable -excluant le foncier dédié à des projets golfiques- valorisée au double de son prix d’acquisition. Ce dernier est jugé relativement bas, soit une moyenne de 200 DH/m² contre une valeur marchande estimée à 500 DH/m². Cette réserve foncière jouit d’un positionnement géographique favorable, concentrée sur l’axe El-Jadida-Casablanca-Kénitra et d’une orientation vers le segment économique, une valeur sûre.

- Le Plan génération cash, ainsi que la manière dont il a été présenté à la communauté financière, sont mis à l’actif d’Addoha.  “Ces deux éléments constituent, selon nous, une source efficace de discipline financière pour le management d’Addoha. Ce dernier s’est engagé sur des actions concrètes et quantifiables durant la période 2015-2017. Parallèlement, il a décidé d’adopter une communication financière à fréquence trimestrielle sur ladite phase, ce qui est plutôt bien vu par les analystes financiers“.

Sur les 12 derniers mois, le plan a permis un désendettement net de 1,8 milliard de DH.

- Toujours dans le registre de l’endettement, Attijari Intermédiation met en avant le cash-flow opérationnel prévisionnel, de l’ordre de 8,6 milliards de DH sur la période 2015-2017. Il permettrait de financer à la fois un désendettement global de 4,8 milliards de DH et la distribution de dividendes en progression annuelle de 15% durant la même période.

-Selon cet intermédiaire en Bourse, l’amélioration des fondamentaux sur la période 2015-2017 se traduirait par un gain en termes de rentabilité financière de près de 3,6 points pour s’établir à 17,1%, une réduction des intérêts financiers d’environ 300 MDH et un taux de conversion moyen du chiffre d’affaires en cash-flow de 38%, soit 2,8 MMDH par an.

-Le poste “créances clients“ du Groupe Addoha s’élève certes à 7,6 MMDH, soit l’équivalent d’une année de chiffre d’affaires, mais le risque lié à ce poste est jugé maîtrisé, «étant donné que les créances du groupe sont adossées à des contrats notariaux légaux et sont financées par des crédits bancaires».

- Attijari Intermédiation est confiant: aucune crainte pour le groupe quant aux perspectives d’évolution du marché immobilier dans sa composante économique. «Addoha devrait poursuivre le développement de ses activités sur les moyen et long termes, tout en préservant sa capacité à générer des bénéfices», précise la note.

- Le retour à un P/B (Ce ratio s’obtient en divisant la capitalisation boursière d’une société par sa valeur nette comptable) cible multipliée par 1,2, équivalant à un cours du titre à 43DH, est présenté comme un scénario à la fois logique et crédible.

- Un nouveau cycle boursier se profilerait pour Addoha. Attijari Intermédiation se base sur la théorie économique de Juglar, selon laquelle un cycle complet s’étale généralement entre 8 et 10 ans et comprend trois principales phases qui s’alternent: expansion, crise et liquidation.

«Force est de constater que le titre Addoha achèvera en 2016 un cycle «Juglar» complet de 10 ans, avec une phase d’expansion de 2006 à 2008, une phase de crise de2009 à 2010 et une phase de liquidation couvrant la période 2010-2015.

Si l’on croit à la théorie Juglar qui, rappelons-le, est loin d’être une science exacte, Addoha serait  à un pas de  renouer avec une tendance haussière, qui durera selon les rédacteurs de la note entre deux et trois ans.