Recul des souscriptions aux bons du Trésor, voici pourquoi

2022 réserve de bonnes et de mauvaises surprises pour la direction du Trésor. Alors que l’année a pourtant bien démarré, avec une demande du marché qui dépassait largement l’offre du Trésor, "depuis le mois d’avril, nous assistons à des soumissions très faibles. Il est même arrivé que le Trésor ne parvienne pas à combler les besoins de la séance", nous déclarait un analyste de la place.

Un constat que la Direction du Trésor et du financement extérieur (DTFE) confirme dans sa dernière note de conjoncture en des termes différents. La DTFE parle d’un recul des souscriptions sur le marché des adjudications des valeurs du Trésor (MAVT) en présentant des chiffres trimestriels. "Au terme des quatre premiers mois de l’année 2022, les souscriptions sur le marché des adjudications des valeurs du Trésor (MAVT) se sont établies à 47,8 MMDH, en recul de -947 MDH ou -1,9% par rapport à la même période de l’année 2021", lit-on dans le rapport.

Mais au-delà du recul par rapport à 2021, c’est la baisse de l’entrain des investisseurs pour les bons de Trésor en ce début d’année qui interpelle. Alors qu’en janvier, le marché avait bien accompagné le besoin du Trésor en présentant 54 MMDH face à une levée de 22 MMDH, les soumissions se sont inscrites dans un trend baissier depuis.

En février, pour un besoin du Trésor de 8 MMDH, le marché présentait 25 MMDH. En mars, les investisseurs présentaient à peine un peu plus de 10,3 MMDH pour une levée de 8 MMDH.

L’incertitude derrière le comportement des investisseurs

Le Trésor s’inquiète-t-il du contexte actuel ? Y a-t-il un risque pour le financement de l’Etat, qui s’appuie essentiellement sur le marché domestique ?

"Il y a effectivement eu des séances où nous n’arrivions pas à lever la totalité du montant. Mais de façon globale, le besoin du Trésor a toujours été couvert", nous répond une source autorisé à la Direction du Trésor. "Globalement, nous arrivons à gérer la situation. N’oublions pas que nous faisons aussi des placements d’excédents", poursuit notre source.

Cette dernière assure que pour le mois de mai, la tendance s’est inversée. "Nous avons eu 25 MMDH pour une levée de pratiquement de 10 MMDH", affirme-t-elle. Reste à savoir si le retour de l’intérêt se confirmera au cours du mois de juin.

Pour notre interlocuteur, le comportement des investisseurs est "tout à fait prévisible dans un contexte d’incertitude et de manque de visibilité". Les conséquences de la guerre en Ukraine, notamment la hausse de l’inflation et la flambée des cours des matières premières, perturbent les économies.

"Les investisseurs expriment certaines craintes. Avec l’inflation, ils craignaient un risque de hausse des taux d’intérêts", explique notre interlocuteur à la DTFE. Une hausse des taux se traduit par une baisse de la valeur des titres et donc des moins-values.

Et d’ajouter : "La deuxième crainte concerne l’impact de la hausse des cours sur les besoins du Trésor. Les investisseurs anticipent un risque de dérapage budgétaire et une hausse du déficit, et donc des besoins de financement du Trésor. Par conséquent, ils sont prudents et temporisent pour voir ce qu’il va se passer."

La DTFE a tenu des réunions d’explications avec les principaux acteurs du marché pour les rassurer et leur apporter sa lecture de la situation.

La hausse des recettes plus forte que celle des dépenses

"L’inflation que nous vivons est importée par le canal des importations des matières premières. Une hausse du taux directeur de la Banque centrale ne résoudra donc pas la problématique. Partant du contexte, et d’après les déclarations du gouverneur, nous ne voyons pas arriver une hausse imminente du taux directeur", avance notre source à la DTFE.

En ce qui concerne les craintes de dérapage budgétaire, notre interlocuteur est on ne peut plus confiant. "Le potentiel de recettes est plus important que la hausse attendue des dépenses. Il n’y a pas de raison de paniquer", nous dit-il.

Il y a effectivement une hausse des dépenses, notamment du fait de la hausse de la facture de la compensation et des aides sectorielles accordées par le gouvernement (tourisme, transport, etc.) mais, face à cela, il y a une hausse des recettes.

"On s’attend à un accroissement des recettes dû à un bon comportement des recettes fiscales, en particulier l’IS, aux financements innovants mais aussi à des dividendes exceptionnels (OCP). Ce qui réduit le gap. En somme, le déficit budgétaire sera respecté ; il est même possible qu’il soit atténué", confie notre source.

Légère hausse des taux de placement, le Trésor ne cédera pas plus

Malgré les explications rassurantes du Trésor, les investisseurs n’ont vraiment renoué avec le marché qu’après une hausse des taux appliqués sur le marché primaire des bons du Trésor. Ce qui se traduit par un resserrement des conditions de financement du Trésor.

"Nous avons accepté une hausse des taux avec un signal important. Il y a certes une inflation qui tire les taux vers le haut, mais cela doit demeurer à des niveaux maîtrisés", nous explique notre source.

Face au jeu de l’offre et de la demande, le Trésor a été obligé de consentir à une hausse entre 15 et 30 Pdb pour réintéresser le marché.

"Le marché attendait une hausse des taux. Il n’y avait pas de consensus sur le niveau ; le Trésor voit les taux à ce niveau, pas plus. Après cette hausse, nous devons stabiliser les taux pour que le marché revienne", avance-t-on de même source.

"Il y a un retour enregistré au cours du mois de mai, une amélioration par rapport à mars et à avril mais pas avec des volumes importants", poursuit notre source.

Ce qui est certain, c’est que le Trésor n’envisage pas de laisser filer davantage la hausse des taux. Sa gestion active de la trésorerie avec un matelas financier de sécurité lui permet de ne pas lever tout le montant annoncé. Une façon de réguler le marché et d’éviter d’entrer dans une spirale inflationniste et parfois de spéculation. Preuve en est les placements d’excédent de trésorerie.

"Nous avons toujours une marge de gestion pour ne pas être totalement tributaires des levées effectuées", ajoute notre interlocuteur.

Il y a aussi le marché extérieur, que le Trésor continue de suivre pour saisir des opportunités si elles se présentent. Pour le moment, la DTFE s’appuie essentiellement sur les financements extérieurs classiques, bilatéraux et multilatéraux. Ces derniers représentent, selon notre source, un potentiel mobilisable de 25 MMDH pour le restant de l’année.

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