Le marché obligataire a été au cœur de l’attention ces derniers temps, marqué par une hausse brutale des taux sur les maturités 2 ans et 5 ans, intervenue en l’espace de quelques adjudications.
Le mouvement a été suffisamment rapide pour surprendre les intervenants, d’autant plus qu’il s’est produit dans un contexte macroéconomique globalement favorable.
Cette tension sur le 2 ans et le 5 ans a rapidement conduit le marché à s’interroger sur ses ressorts. La question n’était plus seulement de constater la hausse, mais d’en comprendre le pourquoi et le comment.
Comment expliquer ce qui s’est passé ?
Selon une source de marché avec laquelle nous avons échangé, le Trésor a mis en avant l’argument de la liquidité lors de la réunion avec l’ASFIM. "Il a expliqué que la liquidité, dès le mois de janvier, sortait d’une période de fin d’année marquée par de nombreuses opérations d’aller-retour, des opérations de rachat, des opérations liées aux CVN, ainsi qu’une forte mobilisation des financements innovants. Il ne faut pas oublier non plus que le mois de décembre a été caractérisé par un volume important d’émissions de dettes privées, ce qui a contribué à solliciter davantage la liquidité du marché", explique notre interlocuteur.
"Sur ce point, l’argument peut être entendu. Une tension de liquidité reste par nature momentanée. Mais ce qui a surpris le marché, ce n’est pas tant l’existence d’une tension que l’action du Trésor, et surtout la manière dont elle s’est matérialisée".
"La question qui s’est alors posée est la suivante : est-ce le début d’une année budgétaire plus difficile que prévu ?". Pourtant, rappelle notre source, "la loi de finances prévoit un déficit budgétaire d’environ 55,4 milliards de DH, un niveau pratiquement identique à celui de l’année précédente. Il n’y a pas le feu, et ce déficit reste globalement maîtrisable".
"Quand même, on parle d’un taux de croissance attendu assez intéressant, d’une inflation en baisse, en phase de décélération, et même d’un déficit budgétaire qui s’annonce très maîtrisé. Sans oublier un niveau d’avoirs officiels de réserve très confortable. Bref, un cadre macroéconomique globalement très favorable".
"D’autant plus que le scénario budgétaire intègre un recours au financement international, avec une émission envisagée à l’international, possiblement autour du mois de mars. Dès lors, pourquoi venir dès le mois de janvier, après avoir annoncé un besoin de financement d’environ 15 MMDH, et le dépasser rapidement, dès la deuxième moitié du mois ?".
Notre interlocuteur souligne que "le dépassement est intervenu très tôt, alors que, traditionnellement, la première semaine de janvier correspond à la période de collecte des comptes. Et ce, même dans un contexte où le ministre du Budget évoque une année 2025 record en matière de recettes fiscales".
Ce qui a donc surpris le marché, insiste notre source, c’est la manière. Peut-être aurait-il fallu étaler les levées plus progressivement. Cette séquence a suscité des interrogations, y compris du point de vue international : que se passe-t-il au Maroc ? Pourquoi une hausse des taux d’intérêt de l’ordre de 25 points de base, alors que cela va à l’encontre du cadre macroéconomique présenté et même de certaines hypothèses de la loi de finances ?"
Le Trésor a certes expliqué "vouloir prendre de l’avance, mais cette approche, dans sa forme et son timing, a interrogé le marché".
Cela dit, selon notre source, la question n’est pas le principe de l’avance, mais la manière de la constituer. "Oui, on peut faire de l’avance, mais peut-être qu’il faut le faire intelligemment, collecter intelligemment et ne pas provoquer de tension. Ce qui a été observé en janvier, c’est justement une avance prise de façon abrupte".
Car, traditionnellement, rappelle-t-elle, faire de l’avance se justifie dans des scénarios de stress : une inflation élevée, des tensions internationales fortes, ou un déficit budgétaire important. Or, aujourd’hui, le cadre macroéconomique présenté est très favorable".
"Sur le reste, le Trésor a bien évoqué le premier trimestre. Il a présenté les réalisations de l’année 2025, dont il s’est dit très satisfait, ainsi que les projections pour 2026, en soulignant le caractère cohérent et, même, intéressant des hypothèses retenues dans la loi de finances".
"Dans ce cadre, le message a été clairement rassurant. Le Trésor a insisté sur le caractère momentané de ce qui s’est passé en janvier, en le reliant à une tension ponctuelle sur les liquidités. C’est l’explication avancée, et le marché est obligé de l’entendre, même si, selon notre source, d’autres facteurs ne peuvent pas être totalement exclus".
Le Trésor a voulu rassurer, et le ton se voulait apaisant
"D’ailleurs, le comportement observé en février va dans ce sens. Les adjudications se sont déroulées conformément à ce qui était prévu, sans accepter de nouvelles hausses de taux, ce qui donne le sentiment que l’épisode de janvier pourrait être clos", explique notre source.
Ce que disent les chiffres de février
Pour le mois de février, la Direction du Trésor et des finances extérieures a annoncé un besoin de financement compris entre 11,5 et 12 MMDH sur le marché des adjudications des bons du Trésor.
Dans ce cadre, la séance d’adjudication du 3 février (règlement le 9 février) a été marquée par une attitude prudente du Trésor sur les taux. Malgré une demande très élevée de 11,5 MMDH, le Trésor n’a levé que 1,9 MMDH, exclusivement sur la maturité 2 ans, à des niveaux de taux globalement inchangés par rapport à la séance précédente. Cette retenue sur les taux traduit une volonté de ne pas concéder de nouvelle hausse, après les tensions observées en janvier.
La séance suivante, du 10 février (règlement le 16 février), s’est déroulée dans une configuration différente. Le Trésor a levé un montant total de 5,6 MMDH, réparti entre les maturités 52 semaines et 5 ans. Sur le 52 semaines, le taux retenu s’est établi à 2,4%, en hausse de 18 points de base par rapport au dernier niveau observé. Sur le 5 ans, le taux retenu est ressorti à 2,901%, soit une progression de 13,1 points de base. Aucune adjudication n’a été retenue sur la maturité 15 ans.
Pris ensemble, ces chiffres montrent une séquence claire : une première séance marquée par une retenue sur les taux malgré une forte demande, suivie d’une séance où des hausses de taux sont acceptées sur le court et le moyen terme, dans un contexte de financement mensuel pourtant plus modéré.
Pourquoi une hausse des taux obligataires peut-elle sembler inquiétante ?
"Justement, qui dit hausse des taux dit forcément conséquences économiques et financières. Bien sûr, la hausse des taux signifie une meilleure rémunération de l’épargne, mais elle impacte aussi directement l’économie marocaine. Le marché actions, par exemple, subit de plein fouet la hausse des taux. Du côté des ménages, il ne faut pas oublier que la partie variable des crédits immobiliers est indexée sur les bons du Trésor, notamment le 5 ans, qui a progressé d’environ 25 points de base", détaille notre source de marché.
"Il y a donc un impact direct sur les crédits immobiliers à taux variable, en particulier pour les personnes physiques. Au final, pas mal de segments de l’économie sont affectés par ce qui s’est passé. Et c’est vrai que le marché n’était pas préparé à assister à un phénomène de hausse aussi brutale", conclut-il.
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