Mutandis entre en 2026 avec une situation financière stabilisée et une capacité de génération de cash préservée. Dans ce contexte, le groupe indique travailler sur des projets d’acquisition, strictement dans ses métiers historiques : hygiène, alimentation et boissons, sans exclure la possibilité d’une opération significative au cours de l’année, si les conditions sont réunies.

Médias24 : L’année 2025 a été particulièrement difficile pour Mutandis, avec plusieurs chocs successifs : la baisse du dollar, le recul de la disponibilité de la sardine et une pression accrue sur les marges à l’export. De manière générale, comment analysez-vous les résultats 2025 du groupe dans ce contexte ?

Adil Douiri : 2025 a effectivement été une année compliquée pour nous, marquée par de fortes turbulences. Malgré cela, nous nous en sortons plutôt bien, puisque nous avons enregistré un résultat net courant en hausse de 10%.

Ce résultat net courant progresse, même si la contribution industrielle est en baisse. Ce recul a été compensé par la participation dans CFG. Si on résume, l’industrie recule, mais l’impact positif de CFG permet d’équilibrer.

Plusieurs chocs ont affecté l’année. D’abord, l’activité industrielle a été pénalisée par la fermeture de l’usine de Aïn Ifrane entre janvier et mars 2025. Ensuite, entre 2022 et 2025, nous avons enregistré une baisse d’environ 40% des captures de sardines destinées à la conserverie. Concrètement, nous sommes passés de volumes autour de 32.000 à 34.000 tonnes à des niveaux compris entre 18.000 et 25.000 tonnes, ce qui a mécaniquement pesé sur le chiffre d’affaires.

Le troisième choc concerne la baisse du dollar en 2025 par rapport à 2024, liée au contexte international. Cela a eu deux effets distincts : d’une part, nos prix de vente en dirhams ont reculé, puisque nos ventes sont majoritairement libellées en dollar ; d’autre part, certaines activités performantes en dollar, comme Season, génèrent moins de dirhams une fois converties, malgré de bons niveaux opérationnels.

Ces chocs ont toutefois été partiellement compensés par l’impact positif des dividendes et par l’appréciation de la valeur de notre participation dans CFG. Notre résultat financier s’est ainsi nettement amélioré, passant de -48 MDH l’an dernier à -14 MDH cette année [2025, ndlr].

En parallèle, l’EBE recule d’environ 10%, un recul lié aux accidents industriels et à la conjoncture. Mais il faut le comparer non pas à un niveau stable, mais à une hausse que nous anticipions initialement.

Nous obtenons au final un résultat net courant en hausse de 10%, qui est le plus élevé jamais réalisé par Mutandis, malgré une année particulièrement difficile

- Donc, vous dites que cela montre  la résilience du modèle économique de Mutandis ?

- Oui, la diversité de nos activités permet de contrebalancer les chocs : lorsque l’une souffre, une autre prend le relais. Aujourd’hui, nous avons plusieurs piliers : l’hygiène, les produits de la mer, les boissons et les activités en Amérique auxquels s’ajoute désormais la participation dans CFG, qui constitue un contributeur supplémentaire.

Il est important de ne pas se focaliser sur le résultat net consolidé global. Celui de l’an dernier incluait une plus-value exceptionnelle, ce qui le rend peu comparable. En réalité, le résultat courant de référence était de 128 MDH en 2024, contre 140 MDH en 2025.

Le non-courant de 2025 est directement lié à l’accident industriel, notamment la destruction volontaire de produits chimiques à Aïn Ifrane pour préserver la qualité. Ce sont des éléments exceptionnels. Le résultat pertinent à analyser est donc bien celui de 140 MDH, qui reflète la performance réelle du groupe.

- CFG devient aujourd’hui un vrai pilier des résultats de Mutandis ?

- Oui, le facteur le plus déterminant reste l’amélioration du résultat financier, à hauteur de 34 MDH, provenant de notre participation dans CFG. Cette participation est significative pour Mutandis : à titre d’exemple, le montant investi dans CFG est équivalent à celui investi dans Season. Il est donc naturel que CFG devienne désormais un contributeur à part entière au compte de résultats.

Par le passé, cette participation existait déjà, mais sa contribution était peu visible. Désormais, nous en attendons une contribution récurrente, à travers les dividendes et, potentiellement, l’appréciation de la valeur des actions. CFG se développe rapidement, affiche de bons résultats et une forte croissance, ce qui devrait se refléter dans son cours de bourse.

Dans ce contexte, nous anticipons des contributions positives et régulières de CFG à nos résultats financiers dans les années à venir.

- Pouvez-vous nous détailler la performance des différentes activités du groupe en 2025, notamment l’hygiène, les conserves de sardines et les boissons, dans ce contexte de tensions sur les volumes et de contraintes industrielles ?

- Sur l’année, l’activité hygiène a très bien performé, avec de belles marges et des volumes en hausse de 9%, ce qui représente une très forte progression.

À l’inverse, les usines de conserves au Maroc ont souffert du recul de la sardine pêchée. Malgré cela, nous avons payé la sardine plus cher et nous avons réussi à maintenir les volumes, puisque le nombre de boîtes fabriquées est resté quasiment stable, en légère hausse de 2% en 2025 par rapport à 2024. Cela s’explique par une politique d’achats agressive de sardines fraîches.

En revanche, en raison du manque de sardines, le chiffre d’affaires des conserves recule de 6%, alors même que les volumes sont stables. La raison est liée au mix produit : en 2025, nous avons fabriqué davantage de boîtes de sardines traditionnelles et moins de boîtes "sans peau, sans arêtes", qui sont des produits à plus forte valeur. L’an dernier, la structure était inverse, ce qui explique la baisse du chiffre d’affaires malgré un nombre de boîtes comparable.

Concernant les boissons, nous avons connu une panne industrielle qui a duré trois à quatre mois, puis une reprise partielle avec une usine fonctionnant à environ 70% de sa capacité, en raison de l’absence d’une ligne de production, celle qui avait posé problème et que nous avons éliminée. À date, nous sommes en train d’installer la ligne de remplacement de l’ancienne.

Elle nous permettra de revenir à 100% de la capacité de production d’ici un à deux mois

- Dans ce cas, peut-on considérer que toute l’année 2026 sera normale pour l’activité boissons ?

- Oui, 2026 devrait être une année normale. Nous sommes en hiver, une période où la consommation d’eau est plus faible. Avec deux lignes, on tourne donc à peu près normalement. En revanche, quand la chaleur va arriver, il faudra que les trois lignes tournent pour faire une année 2026 normale.

- Et, avec les précipitations et la neige enregistrées récemment, est-ce que cela vous rassure aussi sur la disponibilité de la ressource ?

- Les précipitations et la neige tombées récemment nous rassurent. Mais il faut rappeler que les eaux minérales sont des concessions plafonnées : même s’il y a beaucoup d’eau, on n’a pas le droit de prendre plus qu’un certain volume. C’est rassurant qu’il y ait de l’eau, mais on ne peut pas en prélever davantage parce qu’il y a de la neige. Il faut respecter le plafond, qui est de 100 millions de litres.

- La baisse des volumes, notamment liée à la rareté de la sardine, a pesé sur votre activité. Vous avez commencé à répercuter une partie de ces tensions sur les prix, y compris sur le marché marocain. Cette stratégie d’ajustement des prix va-t-elle se poursuivre ?

- Nous faisons face à deux facteurs majeurs. D’abord, la hausse du prix d’achat de la sardine, qui a fortement augmenté en raison de sa rareté. La sardine est devenue plus chère que le maquereau, et même plus chère que des poissons habituellement considérés comme plus nobles. On est clairement dans une situation atypique.

Cette hausse a un impact très fort sur le coût de revient des boîtes, et nous sommes donc obligés d’en répercuter une partie.

Le deuxième facteur est la baisse du dollar, qui affecte directement notre chiffre d’affaires et nos marges en dirhams. La perte de change se traduit intégralement dans la marge. Concrètement, lorsqu’une boîte est vendue un dollar, elle générait auparavant dix dirhams ; aujourd’hui, elle en génère neuf. Sur une marge de trois dirhams, perdre un dirham représente une baisse de 30%. À ce niveau-là, l’activité ne peut plus couvrir ses charges, ni fonctionner normalement.

Dans ce contexte, nous augmentons les prix de manière graduelle : sur certains marchés africains, vers les États-Unis, et dans une moindre mesure sur la marque Marine sur le marché marocain. L’objectif est de compenser progressivement la baisse du dollar à l’export, qui ne concerne pas Marine, ainsi que la hausse du prix des sardines fraîches, afin de revenir à des marges normatives.

- La décision de l’État de restreindre les exportations de sardines brutes est-elle de nature à améliorer la disponibilité de la matière première pour les conserveurs et à soutenir votre activité ?

- Oui. Pour nous, conserveurs, ceux qui exportent des sardines brutes sont clairement nos concurrents directs. L’État a décidé de bloquer ces exportations pendant une période donnée, en demandant aux exportateurs de produits bruts de s’arrêter, alors même que des usines locales étaient à l’arrêt faute de matière première.

Cette décision va mécaniquement entraîner plus d’offre sur le marché marocain et donc plus de disponibilité pour nos usines.

Il faut rappeler que les usines de conserve font travailler entre 20.000 et 30.000 femmes, majoritairement issues de zones rurales et périurbaines

Contrairement à ce que l’on pourrait penser, ce n’est pas un travail saisonnier : c’est un emploi à l’année, dès lors qu’il y a suffisamment de sardines disponibles. Les excédents peuvent être congelés en octobre, novembre et décembre pour permettre de travailler en janvier et février, avant la reprise de la pêche en mars.

Ces femmes sont payées à l’heure, peuvent travailler davantage si elles le souhaitent, y compris le soir ou le week-end lorsqu’il y a du poisson, et elles sont transportées. Ce sont souvent elles qui assurent le revenu principal de leur famille. L’enjeu est donc socialement très important.

Il est d’autant plus regrettable d’exporter des sardines brutes vers des pays comme le Brésil, l’Afrique du Sud ou la Turquie, non pas pour la consommation, mais pour qu’elles servent de matière première industrielle : farine de poisson, hydrolysats, aquaculture. Dans ce contexte, il est préférable que cette matière première soit valorisée localement, par l’industrie marocaine, plutôt que d’être envoyée à l’étranger.

- L’activité hygiène a bien performé en 2025, mais dans vos guidances pour 2026, vous évoquez la possibilité d’une légère normalisation des marges. Comment expliquez-vous cette anticipation, et quels changements observez-vous du côté des habitudes de consommation ?

- Oui, c’est exactement cela. Les marges de l’activité hygiène sont légèrement cycliques. Après le Covid, nous avons beaucoup amélioré les produits et réalisé d’importantes économies sur les processus de fabrication, dans un contexte où les coûts des matières premières avaient fortement augmenté, notamment après l’invasion de l’Ukraine.

Aujourd’hui, les matières premières sont revenues à des niveaux plus normaux, ce qui a mécaniquement fait progresser les marges à des niveaux élevés. Or, dans ce type d’activité, lorsque les marges deviennent très bonnes, les concurrents ont tendance à baisser les prix, à améliorer les produits ou à accepter des coûts de revient plus élevés afin de gagner des parts de marché.

Nous sommes donc dans un cycle de marges élevées, et il est naturel d’anticiper un retour progressif vers des marges plus normales, sans que cela remette en cause la solidité de l’activité.

Par ailleurs, nous observons un changement rapide des habitudes de consommation sur les produits d’hygiène. Il y a un fort recul de la lessive en poudre : Magix poudre main et Magix poudre machine reculent, tandis que la lessive liquide Magix connaît une très forte progression.

Le consommateur utilise de plus en plus des machines à laver automatiques ou semi-automatiques et préfère y mettre du liquide plutôt que de la poudre. La poudre reste aujourd’hui la catégorie la plus importante, mais à horizon un, deux ou trois ans, elle est appelée à disparaître progressivement. En Europe, par exemple, la lessive en poudre n’existe quasiment plus : le marché est dominé par les liquides et d’autres formats, mais plus par la poudre.

- Qu’en est-il de la performance de l’activité en Amérique en 2025, notamment dans un contexte de demande soutenue et malgré l’évolution des prix ces dernières années ?

- Sur le marché américain, le consommateur est en très bonne santé et la demande est très forte. En 2025, nous avons livré 8% de boîtes supplémentaires, ce qui traduit une belle progression de l’activité, avec un chiffre d’affaires en hausse de 10%.

Nous avions procédé à des hausses de prix significatives en 2023 et en 2024, mais pas en 2025. Malgré cela, le chiffre d’affaires continue de progresser sur le marché américain, porté par une demande très dynamique.

Il existe aujourd’hui un vent très favorable pour la conserve de sardine aux États-Unis. Ce produit devient de plus en plus tendance, en particulier les références sans peau, sans arêtes. De nombreuses campagnes de communication, des influenceurs et des messages autour des bienfaits pour la santé mettent en avant la sardine, l’huile d’olive, le régime méditerranéen et les oméga-3.

Dans ce contexte, Season est le leader du marché américain de la conserve de sardine, et le leader incontesté sur le segment sans peau, sans arêtes. Même en incluant les produits avec peau et arêtes, la marque reste le leader global du marché. L’activité se porte donc très bien.

En revanche, la baisse du dollar pèse sur la conversion des résultats en dirhams, ce qui fait apparaître une croissance limitée à 3% une fois les comptes convertis en monnaie locale.

- Quelles sont vos perspectives d’investissement et d’endettement pour 2026 ?

- Les investissements sont en train de revenir vers un niveau normatif, comme je l’avais indiqué à plusieurs reprises. Nous avons finalisé les grands projets industriels, notamment l’usine de Dakhla ainsi que les trois usines de Berrechid. Désormais, le niveau d’investissement va se stabiliser autour de 80 MDH.

Dans cette logique, 2026 sera également une année normale, avec un volume d’investissements comparable, mené de manière progressive et maîtrisée.

Cette normalisation des investissements va permettre à la dette nette de commencer à baisser progressivement. Il faut toutefois préciser que la dette nette bancaire ne tient pas compte de nos actifs financiers cotés et liquides, en particulier notre participation dans CFG, que nous pourrions céder si nécessaire.

2026 sera également une année normale

- Vous indiquez être peu endettés. Comment s’est faite l’allocation des cash-flows en 2025, un point central pour les actionnaires, notamment entre investissements, dividendes et évolution de la dette ?

- Effectivement, nous sommes très peu endettés, et l’allocation des cash-flows est un critère fondamental pour un actionnaire. La première question à se poser est simple : combien de cash-flow le management a-t-il généré ?

En 2025, nous avons généré environ 200 à 220 millions de dirhams de cash-flows opérationnels. On part du résultat net, on neutralise les charges non cash comme les amortissements, puis on intègre la variation du besoin en fonds de roulement. On obtient ainsi le cash-flow généré par l’activité. La question suivante est : qu’a-t-on fait de ces 220 millions ? Si nous n’avions rien fait, ils auraient servi intégralement à réduire la dette du même montant.

Or, nous avons investi 88 MDH. Il restait donc environ 130 MDH à allouer. Sur ce montant, nous avons distribué un dividende de 98 MDH à nos actionnaires. Il restait donc environ 30 MDH.

Ces 30 millions sont venus réduire la dette nette bancaire. Toutefois, l’effet de conversion de la dette libellée en dollars représente environ 8 MDH, ce qui fait que la baisse nette de la dette ressort à 22 MDH.

Au final, on voit clairement que le dividende est largement couvert par le free cash-flow après investissements. Nous aurions même pu augmenter le dividende si l’objectif avait été de maintenir la dette stable, plutôt que de la réduire de 22 millions de dirhams.

- Après l’exercice 2025, comment voyez-vous l’évolution du free cash-flow et des marges en 2026, compte tenu du retour progressif à la normale de certaines activités et des facteurs plus contraignants sur d’autres ?

Le free cash-flow en 2026 devrait être légèrement meilleur. D’une part, les capex devraient être inférieurs aux 88 MDH enregistrés en 2025. D’autre part, le cash-flow opérationnel devrait être un peu plus élevé, ce qui va permettre une baisse supplémentaire de la dette.

Le chiffre d’affaires 2026 devrait être meilleur, d’abord grâce au retour à la normale de Aïn Ifrane, puis grâce à la nouvelle usine de Dakhla, qui va commencer à livrer des hydrolysats à l’export et générer du chiffre d’affaires additionnel.

Sur les marges, plusieurs facteurs antagonistes jouent simultanément. Dans les conserves, les marges devraient s’améliorer, puisque les hausses de prix mises en place au second semestre 2025 auront un effet plein sur l’ensemble de l’année 2026.

Dans les boissons, les marges devraient également progresser avec le retour à des volumes normatifs d’eau minérale à Aïn Ifrane.

En revanche, nous anticipons un recul des marges dans l’hygiène et chez Season. Dans l’hygiène, les marges reviennent progressivement vers des niveaux plus normaux sous l’effet de la concurrence accrue.

Aux États-Unis, pour Season, plusieurs facteurs pèsent : d’abord, la hausse des prix d’achat des boîtes marocaines, qui a été généralisée à l’ensemble des fournisseurs, pas uniquement Mutandis. Ensuite, la baisse du dollar, qui renchérit le coût des achats en dirhams une fois convertis en dollars. Enfin, l’introduction de droits de douane par l’administration Trump, qui ne peuvent être répercutés immédiatement sur les consommateurs et nécessitent un délai de répercussion progressif.

Ainsi, les marges de Season en 2026 devraient être inférieures à celles de 2025. Au total, certaines activités verront leurs marges s’améliorer, tandis que d’autres seront sous pression. Nous affinerons nos prévisions lorsque nous aurons plus de visibilité sur les droits de douane, qui évoluent fréquemment, ainsi que sur le début de la saison de pêche.