La baisse des taux observée sur le marché obligataire se confirme en cette fin avril 2026, mais elle reste concentrée sur les maturités courtes et intermédiaires. Elle s’inscrit dans un contexte où le Trésor garde la main sur ses levées, tout en faisant face à une demande particulièrement soutenue.

Lors de la dernière séance d’adjudication du mois d’avril 2026, le Trésor a levé 1,5 milliard de dirhams sur un montant proposé de 7,98 MMDH, soit un taux de satisfaction limité à 19%. Les levées se sont concentrées sur les maturités 52 semaines et 2 ans, avec des taux limites en baisse à 2,277% et 2,4638%, soit des replis de 21 points de base et 9,4 points de base.

À l’échelle du mois, cette approche prudente se confirme. Les besoins du Trésor s’élèvent à 2,75 MMDH, pour des levées cumulées de 2,12 MMDH, soit un taux de réalisation de 77%. En parallèle, la demande des investisseurs atteint près de 22 MMDH, ce qui se traduit par un taux de satisfaction inférieur à 10%, un plus bas historique. Autrement dit, la demande est bien là, mais l’offre reste volontairement contenue.

Sur le marché secondaire, la détente est nette sur le court et le moyen terme. Les baisses les plus marquées concernent les lignes 52 semaines (-17,6 points de base) et 2 ans (-15,9 points de base). Le mouvement touche aussi les maturités très courtes, avec un recul de 11,5 points de base sur le 26 semaines et de 8,1 points de base sur le 13 semaines.

Plus on avance sur la courbe, plus le mouvement s’atténue. Le 5 ans recule de 8,72 points de base, mais au-delà, la dynamique change clairement. Le 10 ans ne cède qu’environ 2 points de base, pour se situer autour de 3,19%, tandis que les maturités longues restent quasiment stables, avec des variations marginales sur les 20 ans et 30 ans.

Au final, la courbe se détend nettement sur sa partie courte et intermédiaire, alors que le long terme reste pratiquement inchangé. Le 5 ans évolue autour de 2,79%, contre 3,19% pour le 10 ans, 3,52% pour le 15 ans et 4,03% pour le 30 ans.

La baisse des taux est donc bien enclenchée, mais elle ne concerne pas l’ensemble de la courbe. Elle traduit davantage un ajustement ciblé, porté par des conditions de marché favorables, qu’un mouvement généralisé. Et c’est déjà un premier élément de lecture du comportement des investisseurs.

Des investisseurs dans une logique de placement plus que d’arbitrage

Selon notre source de marché, la détente des taux s’inscrit davantage dans une logique de placement que dans un mouvement d’arbitrage. "En réalité, je ne constate pas d’arbitrages entre classes d’actifs. On est dans une logique de gestion, plutôt que dans une prise de position forte".

"Ce que montrent réellement les données, ce n’est pas une simple prudence, mais un comportement beaucoup plus structuré. La demande reste soutenue sur le marché primaire, ce qui confirme que les investisseurs continuent d’allouer aux bons du Trésor. Mais dans le même temps, la forme de la courbe indique clairement que ces flux se concentrent sur les maturités courtes et intermédiaires", ajoute-t-il.

La lecture devient plus fine dès lors que l’on distingue deux situations. "Les investisseurs déjà positionnés sur des niveaux de rendement plus élevés bénéficient directement de la baisse des taux. Leurs titres prennent de la valeur sur le marché secondaire, puisqu’ils offrent des rendements supérieurs aux nouvelles émissions. Cette revalorisation leur laisse le choix entre réaliser une plus-value en cas de cession ou conserver des rendements devenus attractifs dans un environnement de taux plus bas".

Et d'ajouter : "En face, les nouveaux entrants évoluent dans un cadre différent. Avec des niveaux de rendement désormais plus faibles, la question n’est plus d’entrer ou non sur le marché, mais de déterminer le bon positionnement sur la courbe. Et c’est à ce niveau que se joue le véritable ajustement".

"Il ne s’agit pas d’un arbitrage entre classes d’actifs, mais d’un arbitrage en termes de duration, c’est-à-dire de sensibilité aux taux. Plus une obligation est longue, plus son prix réagit aux variations de taux, ce qui rend les maturités longues plus exposées aux mouvements de marché".

Le 10 ans, le taux qui pèse directement sur les valorisations

Dans cette lecture, le comportement du BDT à 10 ans devient central. C’est cette maturité qui sert généralement de référence au taux sans risque dans les modèles de valorisation des analystes. Or, sur les dernières données disponibles, le 10 ans reste autour de 3,19%, avec une baisse limitée d’environ 2 points de base, loin de la détente plus marquée observée sur les maturités courtes et intermédiaires.

Son importance vient du fait qu’un cours cible repose souvent sur une actualisation des flux futurs de l’entreprise. "Pour simplifier, l’analyste estime les bénéfices ou cash-flows attendus, puis les ramène à leur valeur actuelle à travers un taux d’actualisation. Ce taux part du rendement du BDT à 10 ans, auquel s’ajoutent une prime de risque actions et, selon les cas, des paramètres propres à la société ou au secteur".

C’est ici que l’effet des taux devient mécanique. "Lorsque le BDT 10 ans monte, le taux d’actualisation augmente. À perspectives opérationnelles inchangées, les flux futurs valent moins aujourd’hui. Le résultat est direct : la valorisation baisse et le cours cible peut être revu à la baisse, même si l’entreprise continue d’afficher les mêmes résultats".

Un raisonnement similaire joue aussi sur les multiples. Quand le rendement obligataire remonte, les investisseurs exigent davantage de rendement sur les actions. Les PER acceptables se compressent, car l’alternative obligataire devient plus rémunératrice. À l’inverse, une baisse durable du 10 ans soutient les valorisations, puisqu’elle réduit le taux d’actualisation et rend les actions relativement plus attractives.

À ce stade de marché, la détente des taux apporte donc un soutien partiel au marché, mais son effet sur les cours cibles reste limité tant que le 10 ans demeure pratiquement stable. C’est ce qui explique pourquoi la baisse observée sur le court et le moyen terme améliore le contexte obligataire, sans forcément provoquer une revalorisation immédiate des actifs cotés.

Des facteurs techniques et une position confortable du Trésor

Selon notre source de marché, la détente des taux s’inscrit avant tout dans une logique de gestion. "Le Trésor est aujourd’hui dans une position de confort, il n’a pas besoin de forcer ses levées", explique-t-elle.

La situation de trésorerie apparaît en effet relativement favorable. "Le contexte actuel se caractérise par une posture d’attentisme du Trésor, soutenue par des conditions de liquidité accommodantes et une absence de pressions notables sur ses besoins de financement. L’État ajuste ainsi ses interventions en fonction des conditions de marché, avec une approche mesurée de ses levées", explique-t-il.

Plusieurs éléments expliquent cette situation. "Les encaissements fiscaux, notamment les acomptes d’impôt sur les sociétés à fin mars 2026, contribuent à soutenir la trésorerie. Par ailleurs, la loi de finances 2026 prévoit un recours aux financements extérieurs, ce qui allège la pression sur le marché domestique. Le recours du Trésor au marché intérieur pour le reste de l’année 2026 reste d’ailleurs lié à la concrétisation de ces financements".

Dans cette logique, les niveaux confortables de trésorerie permettent de contenir l’offre en bons du Trésor à court terme. Une éventuelle sortie à l’international viendrait renforcer cette stratégie, en offrant davantage de flexibilité dans la gestion des levées domestiques.

En parallèle, les conditions monétaires restent globalement accommodantes. Le taux interbancaire se maintient à 2,25%, en ligne avec le taux directeur, tandis que le MONIA recule légèrement à 2,19%, signe d’un coût de financement toujours contenu. Le déficit de liquidité bancaire, bien que présent, s’allège pour s’établir autour de 168,1 MMDH, en baisse de 3,6% sur la période.

Dans ce contexte, la détente des taux observée sur le marché obligataire reflète avant tout un environnement technique favorable, marqué par une liquidité abondante et une offre maîtrisée du Trésor.

Marché obligataire. Le Trésor réduit ses levées, les taux évoluent sans tension marquée